原創 劉曉博

今天一大早，央行一個動作引起了市場廣泛的關註：

在央行官網「公開市場業務」板塊，「公開市場國債買賣業務公告」欄目現身了！

這是央行官網的一小步 ，但卻是中國貨幣發行方式（基礎貨幣投放方式）的一大步 ，同時也將對當前火熱的債券市場構成重大影響。

目前，這個欄目還是空的。但它的出現，意味央行在二級市場上常態化買賣國債，即將啟動！

這將是2024年中國發生的最重大變化之一。到年底的時候，如果評選出10件大事，它至少能進前五名，因為影響太大了。

首先，它意味著中國貨幣發行方式（基礎貨幣投放方式）的重大轉折，意味著自改革開放以來，貨幣發行進入到第三階段。

改革開放早期到2014年6月前後，中國印鈔方式主要是「外匯占款」。那個階段，中國透過改革開放、加入WTO，迅速成為世界工廠，獲得了大量的外貿順差。這些錢進入中國後，無法直接使用，只能「結匯」——也就是換成人民幣。央行為此發行了大量人民幣，用來「購買」這些外匯，讓中國的外匯儲備規模從1979年的8.4億美元，暴增到2014年中期的近4萬億美元。

這造成了人民幣的超發，所以國家把銀行存款準備金率提高到了21%左右，把多余的錢「凍結起來」，遏制通脹。這個階段，人民幣發行的錨可以理解為美元。

從2014年到2024年，是印鈔方式的「二合一階段」。這10年基礎貨幣的投放，主要是兩個渠道：一是逐步降準，把之前多印的人民幣釋放出來；二是透過MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）等方式，以高等級債券為錨印鈔，在央行資產負債表裏體現為「對金融機構的債權」。

從今年央行常態化買賣國債開始，印鈔方式將逐步切換為「買國債」，方式越來越接近於美聯準。

為什麽會發生這樣的變化？

原因很簡單：人口出現了拐點、房地產出現了拐點、土地財政出現了拐點，居民部門快速加杠桿時代結束。財政收入增長變難了，但支出的責任增加了，中國進入到了政府部門加杠桿的時代。

過去1年裏，地方債和國債余額，均增長了5萬億以上。未來國債發行空間還比較大，而地方債空間相對小一些。

國債發多了，需要有充裕的資金、活躍的市場來支撐它。所以，很多已開發國家的央行在印鈔時候，大多選擇在二級市場上買國債。

比如美聯準在擴表（印鈔）的時候，三分之二的錢是買國債，三分之一的錢是買MBS（房地產抵押支持債券）。

前者相當於印鈔給中央財政，後者相當於間接印鈔給地方財政（美國地方財政主要靠房地產稅）。

2014年到2024年中國「混合印鈔」的時期，MLF和PSL等發鈔渠道，是把低利率資金優先給國有大銀行、政策性大銀行，保證了他們只賺不賠，相當於把印鈔中的紅利註入給了國有金融企業。而金融業的高利潤、高薪酬，某種程度上跟它有密切關系。

現在，印鈔方式要變了。央行在二級市場常態化買賣國債，相當於在國債市場做市商，給國債市場增加資金，承接更多的國債發行，國有大行躺著賺錢的難度增加了。

未來，央行買賣國債將成為重要的貨幣調控工具。增加基礎貨幣投放的時候，就買國債，央行擴表；收回基礎貨幣的時候，就拋售國債，央行縮表。

至於其他兩種貨幣發行方式：降準，以及MLF和PSL，前者將逐步消失（降準到一定水平，將降無可降），或者減少規模（或許未來只留下PSL）。

其次，央行對債市的調控能力將顯著提升。

最近兩年債市非常火爆，火爆到銀行存款搬家、股市失血。

存款搬家，是去了銀行理財，因為理財產品主要買債券；股市失血，是因為A股沒有賺錢效應，而債市有。

上圖是過去4年，中國利率之錨——10年期國債收益率的走勢圖，它持續走低，是支撐債市火爆的根本原因。

市場形成了一致的認識：未來利率還會走低，目前10年期國債收益率仍然在2.17%附近，未來可能更低。

甚至有機構揚言，要把10年期國債收益率打到零附近。這其實就是在賭，中國將走向零利率。

既然利率不斷走低，此前發行的較高利率的國債顯然更值得買，所以資金不斷湧入，很多機構加杠桿買入。買了國債去抵押，抵押後買國債，再抵押、再購買。

債市過熱帶來三大負面影響：第一是讓股市失血；第二讓經濟預期更加不好；第三，隱含極大風險，一旦出現踩踏事故，可能外溢到其他領域，波及很多人。要知道，現在銀行理財的規模接近29萬億！

為此，央行多次提醒債市過熱的風險。但市場只當做耳旁風。

當央行表態，未來將常態化在二級市場買賣國債後，市場更是理解為單邊的利好：央行手裏國債不多，未來大趨勢是買買買，以支持國債發行，所以這不是利好是什麽？

最終，逼迫央行做了一個出人意料的重大決定：先借入上萬億元的國債，時刻準備拋售，給國債市場降溫。

由於國債是從大銀行借入的，所以拋售不會帶來貨幣緊縮效應，如果有也可以透過逆回購、MLF的投放來彌補。

受這個訊息的影響，此前國債出現了一波回呼。但隨著美聯準9月降息可能性增加，國債再次反彈。

下圖是中金所上市的30年和10年兩個品種的國債期貨，可能清晰地看到上一波回呼和最近的反彈。

在這種情況下，央行不得不出手了！

開出「公開市場國債買賣業務公告」欄目，就隱含著再次對債市投機資金警告的意味。

中國基礎貨幣投放方式的歷史性變革，或將以一種戲劇化的方式開局——央行不是先買，而是先賣出國債！而拋售的國債，竟然是央行借來的。

這對於當前股市和樓市構成利好，避免了債市獨大、成為資金黑洞。

從長遠看，中國的印鈔方式發生了重大變化，未來央行投放的基礎貨幣將更好地透過國債，流向中央財政。

隨著存款準備金率不斷下降，這個貨幣工具可能被停用，到那時，中國央行的縮表和擴表就有意義了。之前，因為存款準備金工具的存在，談論中國央行擴表、縮表是沒有意義的。因為降準是貨幣擴張，但帶來縮表的效應；提高存款準備金率是貨幣收縮，但帶來擴表的效應。

再往前看，中國央行會不會也常態化買賣MBS（房地產抵押支持債券）？開創基礎貨幣直達房地產（間接印給地方財政）的新渠道？

我覺得幾年之後，很有可能。或許它會跟房地產稅一起來。

到那時，我們公積金貸款、住房商業貸款，可以打包為MBS上市，賣給央行和社會機構。這將是房地產行業和地方財政的重大利好。不過，那是後話了。