原创 刘晓博

今天一大早，央行一个动作引起了市场广泛的关注：

在央行官网「公开市场业务」板块，「公开市场国债买卖业务公告」栏目现身了！

这是央行官网的一小步 ，但却是中国货币发行方式（基础货币投放方式）的一大步 ，同时也将对当前火热的债券市场构成重大影响。

目前，这个栏目还是空的。但它的出现，意味央行在二级市场上常态化买卖国债，即将启动！

这将是2024年中国发生的最重大变化之一。到年底的时候，如果评选出10件大事，它至少能进前五名，因为影响太大了。

首先，它意味着中国货币发行方式（基础货币投放方式）的重大转折，意味着自改革开放以来，货币发行进入到第三阶段。

改革开放早期到2014年6月前后，中国印钞方式主要是「外汇占款」。那个阶段，中国通过改革开放、加入WTO，迅速成为世界工厂，获得了大量的外贸顺差。这些钱进入中国后，无法直接使用，只能「结汇」——也就是换成人民币。央行为此发行了大量人民币，用来「购买」这些外汇，让中国的外汇储备规模从1979年的8.4亿美元，暴增到2014年中期的近4万亿美元。

这造成了人民币的超发，所以国家把银行存款准备金率提高到了21%左右，把多余的钱「冻结起来」，遏制通胀。这个阶段，人民币发行的锚可以理解为美元。

从2014年到2024年，是印钞方式的「二合一阶段」。这10年基础货币的投放，主要是两个渠道：一是逐步降准，把之前多印的人民币释放出来；二是通过MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）等方式，以高等级债券为锚印钞，在央行资产负债表里体现为「对金融机构的债权」。

从今年央行常态化买卖国债开始，印钞方式将逐步切换为「买国债」，方式越来越接近于美联储。

为什么会发生这样的变化？

原因很简单：人口出现了拐点、房地产出现了拐点、土地财政出现了拐点，居民部门快速加杠杆时代结束。财政收入增长变难了，但支出的责任增加了，中国进入到了政府部门加杠杆的时代。

过去1年里，地方债和国债余额，均增长了5万亿以上。未来国债发行空间还比较大，而地方债空间相对小一些。

国债发多了，需要有充裕的资金、活跃的市场来支撑它。所以，很多发达国家的央行在印钞时候，大多选择在二级市场上买国债。

比如美联储在扩表（印钞）的时候，三分之二的钱是买国债，三分之一的钱是买MBS（房地产抵押支持债券）。

前者相当于印钞给中央财政，后者相当于间接印钞给地方财政（美国地方财政主要靠房地产税）。

2014年到2024年中国「混合印钞」的时期，MLF和PSL等发钞渠道，是把低利率资金优先给国有大银行、政策性大银行，保证了他们只赚不赔，相当于把印钞中的红利注入给了国有金融企业。而金融业的高利润、高薪酬，某种程度上跟它有密切关系。

现在，印钞方式要变了。央行在二级市场常态化买卖国债，相当于在国债市场做市商，给国债市场增加资金，承接更多的国债发行，国有大行躺着赚钱的难度增加了。

未来，央行买卖国债将成为重要的货币调控工具。增加基础货币投放的时候，就买国债，央行扩表；收回基础货币的时候，就抛售国债，央行缩表。

至于其他两种货币发行方式：降准，以及MLF和PSL，前者将逐步消失（降准到一定水平，将降无可降），或者减少规模（或许未来只留下PSL）。

其次，央行对债市的调控能力将显著提升。

最近两年债市非常火爆，火爆到银行存款搬家、股市失血。

存款搬家，是去了银行理财，因为理财产品主要买债券；股市失血，是因为A股没有赚钱效应，而债市有。

上图是过去4年，中国利率之锚——10年期国债收益率的走势图，它持续走低，是支撑债市火爆的根本原因。

市场形成了一致的认识：未来利率还会走低，目前10年期国债收益率仍然在2.17%附近，未来可能更低。

甚至有机构扬言，要把10年期国债收益率打到零附近。这其实就是在赌，中国将走向零利率。

既然利率不断走低，此前发行的较高利率的国债显然更值得买，所以资金不断涌入，很多机构加杠杆买入。买了国债去抵押，抵押后买国债，再抵押、再购买。

债市过热带来三大负面影响：第一是让股市失血；第二让经济预期更加不好；第三，隐含极大风险，一旦出现踩踏事故，可能外溢到其他领域，波及很多人。要知道，现在银行理财的规模接近29万亿！

为此，央行多次提醒债市过热的风险。但市场只当做耳旁风。

当央行表态，未来将常态化在二级市场买卖国债后，市场更是理解为单边的利好：央行手里国债不多，未来大趋势是买买买，以支持国债发行，所以这不是利好是什么？

最终，逼迫央行做了一个出人意料的重大决定：先借入上万亿元的国债，时刻准备抛售，给国债市场降温。

由于国债是从大银行借入的，所以抛售不会带来货币紧缩效应，如果有也可以通过逆回购、MLF的投放来弥补。

受这个消息的影响，此前国债出现了一波回调。但随着美联储9月降息可能性增加，国债再次反弹。

下图是中金所上市的30年和10年两个品种的国债期货，可能清晰地看到上一波回调和最近的反弹。

在这种情况下，央行不得不出手了！

开出「公开市场国债买卖业务公告」栏目，就隐含着再次对债市投机资金警告的意味。

中国基础货币投放方式的历史性变革，或将以一种戏剧化的方式开局——央行不是先买，而是先卖出国债！而抛售的国债，竟然是央行借来的。

这对于当前股市和楼市构成利好，避免了债市独大、成为资金黑洞。

从长远看，中国的印钞方式发生了重大变化，未来央行投放的基础货币将更好地通过国债，流向中央财政。

随着存款准备金率不断下降，这个货币工具可能被停用，到那时，中国央行的缩表和扩表就有意义了。之前，因为存款准备金工具的存在，谈论中国央行扩表、缩表是没有意义的。因为降准是货币扩张，但带来缩表的效应；提高存款准备金率是货币收缩，但带来扩表的效应。

再往前看，中国央行会不会也常态化买卖MBS（房地产抵押支持债券）？开创基础货币直达房地产（间接印给地方财政）的新渠道？

我觉得几年之后，很有可能。或许它会跟房地产税一起来。

到那时，我们公积金贷款、住房商业贷款，可以打包为MBS上市，卖给央行和社会机构。这将是房地产行业和地方财政的重大利好。不过，那是后话了。