郭磊丨等待需求側：2024年中期宏觀環境展望

2024-07-02健康

廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事郭磊

報告摘要

第一， 實際增長代表供給，名義增長代表「供給+需求」。

第二， 外需先於內需修復、新產業產能周期、地產調整是本輪實際增長速度高於名義增長的三大原因。

第三， 名義增長率中樞不足存在短期自強化機制，其中存在四個傳遞邏輯。推動名義增長回歸中樞增速需要打破既有迴圈。

第四， 名義增長率中樞決定微觀體感。在供需平衡的背景下，潛在實際增長率對應的名義GDP增速應在6%以上。

第五， 名義GDP決定資產定價。資產端對名義增長較敏感的原因之一可能是企業ROE中樞有待於繼續改善，存在「內卷式競爭」的特征。

第六， 二季度以來，政策線索初步指向名義增長問題：一是房地產去庫存，二是新一輪供給側。

第七， 下半年實際增長存在廣義財政落地加速、器材更新貸款貼息、房地產去庫存等三大支撐，消費等領域約束，預計窄幅波動；其中地產在政策持續加碼的背景下可能存在正的預期差。

第八， 下半年名義增長在純翹尾因素下會斜率有限，這種情形下資產定價會缺少總量邏輯驅動。地產去庫存效果在多大程度上呈現是「增量斜率」的關鍵。

第九， 中期全球環境變化之一是海外赤字率走高有長期化跡象，歐美名義增長、通脹、利率中樞、資源類資產新特征可能均與此有關。

第十， 全球名義增長中樞擡升背景下，基於經濟趕超和內外均衡，國內亦需充分釋放國內名義增長潛力。理論上中期路徑包括提升全要素生產率最佳化供給端、擴大廣義財政彈性拉動需求端。

第十一， 中期保持總量增長的穩定和擴張有助於「工程師紅利」要素優勢的釋放。

第十二， 目前政策框架的主線在供給端。從統籌債務與發展的角度理解，中期廣義財政彈性擴大的前提可能包括地方債務化解、財稅體制改革、債務長效機制。

第十三， 供給側決定結構，需求側決定總量。對需求側而言，短期看地產，中期看財政，總量彈性影響權益和債券資產特征。

報告簡版

（簡版4000字）

第一

實際增長代表供給，名義增長代表「供給+需求」。 2024年上半年，工業增加值同比達6%左右，高於過去四年均值0.8個百分點，這帶來實際GDP速度偏高。以近年工業GDP占實際GDP比重32%左右來估算，這拉高上半年實際增長近0.3個百分點；但消費需求、投資需求仍弱約束了對供給的承接能力，這導致綜合價格指數仍在收縮區間，並限制了名義增長速度。從這個角度理解，實際增長代表著經濟的「供給」，名義增長代表著「供給+需求」之後的結果。

第二

外需先於內需修復、新產業產能周期、地產調整是實際增長速度高於名義增長的三大原因。 中國制造業規模較大，制造業增加值占全球比重超過30%，因此需求端對出口較為敏感；2023年海外去庫存背景下制造業經濟體出口普遍負增長，2024年庫存回補背景下出口轉正。高技術產業增加值增速去年低於整體工業增加值，今年則大幅高於整體，對實際增長增速變動形成帶動。新產業產能周期的形成是產量擴張的背景之一；同時對於相關價格亦存在一定約束，汽車、電氣機械、電腦通訊電子等三個行業對前5個月PPI的拖累為0.6個百分點。地產調整則同時拖累實際GDP和名義GDP增速，前5個月地產投資拖累總投資需求達4.6個百分點；前5個月與建築產業鏈相關度較高的4個行業價格對PPI的拖累為1.5個點。

第三

名義增長率中樞不足存在短期自強化機制，其中存在四個傳遞邏輯。推動名義增長回歸中樞增速需要打破既有迴圈。 從2022年四季度至2024年二季度的7個季度時間中，大約6個季度（除2023年一季度之外）名義增長率中樞低於實際增長率。名義增長率中樞不足短期存在自強化機制：一是價格下降過程中，消費和投資的「等待」存在正收益；二是企業部門利潤率存在約束，ROE偏低，它會助推以價格競爭以及產能擴張來彌補；三是它會影響稅收和地方財政收入增速，從而對財政支出能力形成約束；四是它會帶來居民部門主動減少負債的傾向，從而對現期消費形成約束。所以推動名義增長中樞回歸正常需要打破既有迴圈，具有嚴峻性和復雜性，如去年底中央經濟工作會議所指出的「進一步推動經濟回升向好需要克服一些困難和挑戰」；央行指出要「把維護價格穩定、推動價卻雲和回升作為把握貨幣政策的重要考量」。

第四

名義增長率中樞決定微觀體感。在供需平衡的背景下，潛在實際增長率對應的名義GDP增速應在6%以上。 去年底中央經濟工作會議指出要「把握和處理好宏觀數據與微觀感受的關系」。微觀體感與名義GDP周期位置有關，央行問卷調查「未來收入信心指數」、「未來就業預期指數」同步於名義GDP周期。政府部門財政收入、企業部門盈利、居民部門就業均受名義GDP增長中樞影響；名義GDP偏低還會帶來宏觀杠桿率偏高的問題。國家金融與發展實驗室2024年初報告認為「7%左右的名義GDP增長率可能是一個較為合理的目標」。2022年統計局明確指出，「現階段中國經濟潛在增長率大約在5%至6%」；這意味著在供需平衡、價格回到正常中樞的情況下，6%以上的名義增長率是正常的。

第五

名義GDP決定資產定價。資產端對名義增長較敏感的原因之一可能是企業ROE中樞有待於繼續改善，存在「內卷式競爭」的特征。 股票取決於企業盈利的所有權價值；利率包含實際回報率加通貨膨脹補償；匯率受購買力平價和利差影響，所以理論上均是名義GDP增速的函數。從整體法下的ROE來看，全部A股2014-2023年均值為9.0%，2022-2023年分別為7.7%、7.5%。ROE的過去十年均值高於日本、南韓、新加坡股市；低於同期德國、美國、印度股市。ROE有待於繼續改善的特征可能和微觀市場結構集中、競爭較為激烈有關。中財辦詳解2023年中央經濟工作會議精神時指出「部份新興行業存在重復布局和內卷式競爭」。國務院發展中心的研究亦指出高質素發展必須遏制地方招商的「內卷化」。如果我們把企業價值理解為ROE*名義GDP增速，後者的增速偏高是對前者的內生補償機制；而前者偏低會導致企業需要用產能或者產量擴張去彌補，對名義增長率下降的耐受度偏低。

第六

二季度以來，政策線索初步指向名義增長問題：一是房地產去庫存，二是新一輪供給側。 一是推動房地產去庫存。在一季度實際GDP同比5.3%的背景下，進一步實質性調整和松動房地產政策顯然不能從實際GDP的角度去理解，而地產恰是當前名義增長的主要缺口；二是推動新一輪的供給側舉措，包括粗鋼去產量、節能降碳行動、引導鋰電池減少單純擴大產能的專案、合理引導光伏產能建設等。房地產去庫存有助於需求補缺口；新一輪供給側有助於供給最佳化，均有利於名義GDP增速中樞的改善。從政策框架落地到政策效果呈現需要一定時間。

第七

下半年實際增長存在廣義財政落地加速、器材更新貸款貼息、房地產去庫存等三大支撐，消費等領域約束，預計窄幅波動；其中地產在政策持續加碼的背景下可能存在正的預期差。下半年地方債發行較為集中，實物工作量形成也較大概率有所加速；6月21日財政部等四部門明確中央財政會同有關方面實施器材更新貸款財政貼息政策，這有望對上半年增速已經較高的器材更新投資「空中加油」；地產投資處於新一輪升溫過程中，三條線索均會對下半年經濟形成支撐；消費偏弱的狀況會存在一定約束。預計年度實際GDP同比5.1%左右，下半年和二季度增速大致相當。市場對於地產政策效果預期偏謹慎，但「收儲」是有利於打通「庫存-價格-預期」的關鍵鏈條的，在集中推進的情況下，有可能帶來較積極的效果。

第八

下半年名義增長在純翹尾因素下會斜率有限，這種情形下資產定價會缺少總量邏輯驅動。地產去庫存效果在多大程度上呈現是「增量斜率」的關鍵。 假設下半年價格環比零增長，純翹尾因素下二三四季度平減指數分別為-0.3%、-0.2%、-0.1%，即這種情況下下半年名義GDP增速仍可能有好轉；但振幅相對有限，且名義增長仍處於「水面以下」。這種情形下企業盈利改善振幅會存在約束，資產定價會缺少總量邏輯的驅動，這也是缺少增量資訊的背景下，二季度權益、利率相對弱勢徘徊的重要原因。價格可能存在的環比增量因素還包括豬周期、節能降碳、最佳化新產業產能等，其中關鍵的還是地產及相關產業鏈的量價斜率，即「收儲」去庫存斜率多大程度上影響名義GDP假設。

第九

中期全球環境變化之一是海外赤字率走高有長期化跡象，歐美名義增長、通脹、利率中樞、資源類資產新特征可能均與此有關。 美國高赤字率源於其在疫後選擇了用政府部門加杠桿來對沖私人部門衰退風險。這一模式的成本是其赤字率飆升、通脹中樞走高，貨幣政策以「走鋼絲」的方式逐步調整；收益是美國經濟繞開了資產負債表衰退。目前高赤字率有長期化的跡象，CBO預測未來十年其赤字率將徘徊於5-6%的區間，這將顯著高於歷史水平。邏輯上來說，高赤字率帶來歐美名義增長率偏高、通脹中樞偏高、利率中樞偏高；對於黃金、工業金屬等資源類資產來說，赤字率走高也帶來復合回報率上升。

第十

全球名義增長中樞擡升背景下，基於經濟趕超和內外均衡，國內亦需充分釋放國內名義增長潛力。理論上中期路徑包括提升全要素生產率最佳化供給端、擴大廣義財政彈性拉動需求端。對於2035年遠景目標即人均GDP達到中等已開發國家水平來說，需要關註經濟名義增長總量的全球比較；通脹中樞和無風險利率的水位亦會影響匯率走勢和內外均衡。如何實作中期名義增長率的合理增長？空間之一是提高全要素生產率（TFP），加快培育和發展「新質生產力」、推動現代化產業體系建設有利於全要素生產力提高；空間之二是房地產走向新發展模式後，透過廣義財政擴張適度彌補有效投資的缺口，確保資本形成依舊處於中高增速，為制造業的轉型升級創造有利的名義增長環境。

第十一

中期保持總量增長的穩定和擴張有助於「工程師紅利」要素優勢的釋放。 中國經濟增長依然具備的優勢之一是較高的人口總量，總需求存在廣闊空間；二是勤奮和高勞動參與率，人力資源社會保障部亦指出「勞動參與率在世界上較高」；三是「工程師紅利」（見2017年【工程師紅利就是中國下一個十年的人口紅利】），2023年中國PCT專利申請量全球占比為25.6%，繼續創歷史新高；自然指數（nature index）亦保持領先地位。保持名義GDP的穩定和擴張一則有利於就業環境穩定；二則有利於企業盈利穩定，從而支持高研發投入；三則有利於微觀預期穩定，從而有利於「工程師紅利」要素優勢的釋放。

第十二

目前政策框架的主線在供給端。從統籌債務與發展的角度理解，中期廣義財政彈性擴大的前提可能包括地方債務化解、財稅體制改革、債務長效機制。 我們估計三中全會後改革重點內容可能包括創新體制改革（加快培育新質生產力）、財稅體制改革（釋放地方活力）、金融體制改革（培育耐心資本）、新一輪國企改革（提高核心競爭力、增強核心功能）等。中期廣義財政擴大視窗未到，估計在政策框架下可能先要具備一系列前提：一是地方債務化解，3月22日化債工作會議強調「化債工作既是攻堅戰，更是持久戰」、「要以化債為契機倒逼發展方式轉型」，2023年底中央經濟工作會議指出要「統籌好地方債務風險化解和穩定發展」；二是債務長效機制，「要堅持遠近結合、堵疏並舉、標本兼治，建立同高質素發展相適應的政府債務管理機制」；三是財稅體制改革，二十大報告指出要健全現代預算制度，最佳化稅制結構，完善財政轉移支付體系。2023年底中央經濟工作會議指出要「謀劃新一輪財稅體制改革」。

第十三

供給側決定結構，需求側決定總量。對需求側而言，短期看地產，中期看財政，總量彈性影響權益和債券資產特征。 供給側和需求側均較為重要，「十四五」規劃指出要需求牽引供給、供給創造需求。從供給側和結構角度，我們可以觀測2012年以來的四輪市場機會；從需求側和總量角度，2012年主要經歷了兩輪較典型的名義GDP擴張。站在金融市場資產定價視角，結構線索影響P/E，總量線索影響EPS，前者的擡升需要後者去鞏固。2022-2023年萬得全A指數的回撤，可能與2022、2023年名義GDP增速連續偏低、缺少總量支撐有關。2024年名義GDP處於企穩修復初段，但斜率尚有不確定性，市場實質上在等待需求側彈性的進一步確認。我們進一步總結為「短期看地產、中期看財政」。

核心假設風險： 地產銷售和投資下行斜率超預期；地產穩增長政策效果超預期；信貸社融防空轉和擠水分短期影響超預期；美國高利率在斜率和持續時間上超預期；全球流動性波動超預期；海外逆全球化超預期

正文

邏輯篇

PART1

實際增長代表供給，名義增長代表「供給+需求」

2024年以來實際GDP增速高開，上半年預計高於全年5%的目標

2024年一季度實際GDP同比為5.3%。二季度以來工業增加值增速大致相當，但社零和服務業增速有所走低，對應實際增長率略低於一季度。我們預計二季度實際GDP同比5.1%左右，上半年為5.2%。

實際GDP高增的背後是工業增加值同比達6%左右，部份主流工業品產量增速較高，這拉高上半年實際GDP增速0.3個百分點

1-5月工業增加值同比為6.2%，預計上半年同比為6%左右。

部份主流工業品產量高增是一個重要背景。前5個月冰箱、空調產量同比分別為12.1%、16.7%；太陽能電池累計同比增長22.8%；汽車產量同比為6.6%；智能電話產量同比為12.0%；工業機器人產量同比8.9%；發電器材產量同比7.7%；十種有色金屬產量同比6.9%。

經驗上工業GDP占實際GDP的三成以上，2019-2022年占比均在31-33%之間。上半年預期的6%高於過去四年均值0.8個百分點，這拉高上半年實際增長近0.3個百分點。

名義GDP增速低於實際GDP，價格存在收縮效應意味著同期總需求低於總供給。從需求端來看，需求不足主要源於社零、固定資產投資增速偏低

名義GDP中樞低於實際GDP。一季度名義GDP同比為4.2%，二季度預計為4.9%左右，對應上半年名義GDP同比約為4.5%，平減指數大約為-0.7個百分點。

從經濟學的角度來說，平減為負意味著總需求低於總供給。

是什麽約束了需求端？

1-5月出口累計同比2.7%，預計上半年出口增速3.0%，略低於2012-2019年平均增速3.7%的水平。

1-5月社零累計同比為4.1%；固定資產投資增速4.0%。

簡單來說，三駕馬車均不同程度低於供給端增速。其中社零、固定資產投資偏低的特征更為明顯。

從這個角度看，實際增長代表供給，名義增長代表「供給+需求」

回到經濟學邏輯。實際GDP可以拆解為工業增加值、服務業增加值等部份，它代表著單位時間內創造的供給總量；而需求如果低於供給，則會帶來價格收縮，這不會反映在當期實際GDP之上（但會影響下一期供給意願和下一期實際GDP）；但會反映在當期名義GDP之上。

簡單來說，名義GDP若能回到合意位置則內嵌了供求平衡。

PART2

外需先於內需修復、地產調整、新產業產能周期背景下實際增長高於名義增長

2024年以來的出口初步好轉是工業增加值高開的重要背景，中國制造業產能占全球比重較高，對外需較為敏感

在前期報告【如何看銅和螺紋鋼價格的走勢背離】中，我們曾做過探討：制造業景氣度上升的原因是什麽？我們傾向於出口的觸底可能是一個關鍵原因。中國作為一個全球制造業大國，制造業增加值占全球比重超過30%，這意味著其外需敏感性是相對偏高的。

2023年海外主要經濟體處於去庫存周期，中國、南韓、越南等出口均為年度負增長；2024年全球庫存同處在低位，外需條件可能處於一輪好轉過程中。出口好轉帶來制造業增加值增速高開。2023年出口交貨值同比為-3.9%，2024年1-5月同比上升為3.0%。

新產業產能周期是2024年工業增加值高開的另一背景，加快發展新質生產力的背景下，地方在加快新興產業布局

2023年底召開的中央經濟工作會議強調，要以科技創新推動產業創新，特別是以顛覆性技術和前沿技術催生新產業、新模式、新動能，發展新質生產力。

2024年1-5月，高技術產業增加值同比增長8.7%，快於同期工業增加值同比的6.2%。其中電腦通訊電子行業工業增加值同比增長達13.8%，汽車業增加值同比增長10.5%，鐵路船舶航空航天業增加值同比增長11.1%。5月單月電子和汽車行業工業增加值合計對全部規模以上工業增長的貢獻超過三成。

高技術產業固定資產投資增速保持著更高的增速。1-5月高技術產業固定資產投資增速同比10.4%，高投資增速意味著產能在不斷形成。

2024年的另一特點是地產繼續調整，地產銷售和投資均深度負增長，對實際增長和名義增長均有影響，前5個月建築產業鏈四大行業對PPI拖累1.5個百分點

前5個月地產銷售面積同比為-20.3%，地產投資同比為-10.1%。

前5個月固定資產投資同比增長4.0%；扣除房地產開發投資，全國固定資產投資增長8.6%。

地產銷售投資的收縮是價格收縮的重要原因。前5個月建築產業鏈相關的煤炭開采、黑色冶煉、非金屬礦物制品、化工等四個行業對PPI的拖累達1.5個百分點。

PART3

名義增長率不足短期存在自強化機制

一是名義增長率不足和價格負增長的背景下，消費和投資會有一定程度觀望，從而進一步影響下一期的名義增長率

在價格負增長的情況下，一則實際利率較高，儲蓄具有吸重力；二則延期消費會面臨更低的價格，延期投資會面臨更低的成本，從而消費和投資都會有觀望情緒。

消費和投資減少會導致總需求不足，從而會進一步帶來下一階段的名義增長率下降。

二是名義增長率不足和價格負增長的階段，企業利潤率受到約束，助推降價和產能擴張，而產能擴張又會對價格形成壓制，從而進一步影響下一期的名義增長率

企業盈利取決於量、價、利潤率，其中利潤率受價格周期影響。我們用工業企業營業收入利潤率作為觀測變量，其與PPI大致同周期。

邏輯上來說，如果企業的利潤率較低，會助推試圖透過「價格戰」實作出清的行業格局；或者希望透過規模來彌補利潤率，而規模的擴張所帶來的市場競爭的加劇又會對價格形成新的抑制。

三是名義增長率不足和價格負增長會影響以增值稅為代表的稅收收入增速，從而對財政支出形成約束，從而進一步影響下一期的名義增長率

增值稅、企業所得稅是財政收入的重要支柱，2023年兩個稅種的稅收收入分別占到狹義財政收入的32%、19%。

在PPI的下行期，企業盈利下行，企業所得稅下降。2024年前5個月企業所得稅累計同比-1.7%。

增值稅的影響相對更大。在PPI下行周期，銷項稅額下降比進項更快，往往導致增值稅的下滑振幅會比PPI更大。2024年前5個月國內增值稅累計同比-6.1%。

積極財政背景下財政會盡可能擴大支出，但財政收入增速會對支出端形成約束。2024年前5個月財政支出增速為3.4%。

四是名義增長率不足和價格負增長會帶來居民主動減少負債的行為，而這會對現期消費形成擠出，從而進一步影響下一期的名義增長率

2024年前5個月居民中長期貸款累計同比少增-1372億。從房地產貸款余額來看，2023年三季度-2024年一季度已連續三個季度同比負增長。除了新增按揭下降之外，提前還貸也是影響因素之一。

PART4

名義增長率決定微觀體感和資產定價

去年底中央經濟工作會議指出要把握和處理好「宏觀數據和微觀感受」的關系

2023年底，國家統計局國民經濟綜合統計司司長付淩暉表示，要正確認識宏觀數據和微觀感受之間的「溫差」。

2023年底中央經濟工作會議指出，要全面貫徹明年經濟工作的總體要求，註意把握和處理好速度與質素、宏觀數據與微觀感受、發展經濟與改善民生、發展與安全的關系，不斷鞏固和增強經濟回升向好態勢。

「社會預期」與名義GDP周期有經驗相關性

2023年底中央經濟工作會議指出：進一步推動經濟回升向好需要克服一些困難和挑戰，主要是有效需求不足、部份行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，國內大迴圈存在堵點，外部環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升。

2023年實際GDP同比為5.2%，「社會預期偏弱」主要由什麽決定的？

我們以央行問卷調查「未來收入信心指數」作為觀測指標，可以看到它基本同步於名義GDP增速，與實際GDP增速相關性反而偏低。

政府部門、企業部門、居民部門的體感均受名義GDP增速影響

政府部門收入分為財政收入和政府性基金收入，前者又分為稅收收入和非稅收入。其中稅收收入和名義GDP的同周期性應是最強的，增值稅、企業所得稅、消費稅等均受同期名義增長水平影響；其次是政府性基金收入，因為土地市場與名義增長相互影響，所以政府性基金收入與名義GDP同周期。

企業部門體感來自企業利潤，而利潤取決於量、價、利潤率，其中價格和利潤率均受名義GDP影響。

居民部門體感一則會受就業和收入影響，而就業和收入受企業盈利周期的傳遞；二則受居民部門投資回報率環境比如理財產品收益率的影響，而理財產品收益率主要受名義GDP及名義GDP決定的無風險利率影響。

名義GDP偏低會帶來宏觀杠桿率偏高的問題

名義GDP是宏觀杠桿率的分母。國家金融與發展實驗室釋出2024年一季度宏觀杠桿率顯示，一季度宏觀杠桿率從2023年末的288.0%上升至294.8%，上升了6.8個百分點。

名義GDP決定資產定價

權益資產本質上是對企業盈利分配權的定價，而企業盈利取決於名義GDP，所以權益資產價格受名義GDP影響。從歷史經驗看，除貨幣寬松影響估值的時段（比如2015年、2019年），其余時段股指與名義GDP大致同周期。

利率包含兩部份，一部份是預期投資回報率，另一部份是通貨膨脹補償，這在微觀上對應著名義GDP的構成。所以從經驗規律來看，名義GDP周期和利率周期具有同步性。

匯率取決於購買力平價、利差、風險溢價。其中利差在短期定價中較為關鍵，比如2022年以來人民幣兌美元匯率與中美利差基本同步。利差又進一步受內外名義GDP周期影響，2019年以來大致同步。

我們理解2024年以來權益指數、利率、匯率走勢均不同程度與同期名義GDP特征，以及關於名義GDP的預期有關。

A股ROE有待於繼續提升的特征導致其對名義GDP波動更為敏感

從整體法下的ROE來看，全部A股2022-2023年分別為7.7%、7.5%，2014-2023年均值為9.0%。ROE的過去十年均值高於同期日本、南韓、新加坡股市；低於同期德國、美國、印度股市。

ROE有待於繼續改善的特征可能和市場競爭較為激烈有關。中財辦詳解2023年中央經濟工作會議精神時指出「部份新興行業存在重復布局和內卷式競爭」。國務院發展中心的研究亦指出高質素發展必須遏制地方招商的「內卷化」。

我們理解，ROE不夠高的背景下，名義GDP增速就不宜太低。如果我們把企業價值理解為ROE*名義GDP增速，前者偏低會導致企業需要用產能或者產量擴張去彌補，對名義增長率下降的耐受度偏低。

合意的名義GDP增速應該多少

首先是潛在實際增速水平。中國近年潛在的實際GDP增速應在5%以上。2023年9月，國家統計局在經濟日報上的文章指出，現階段中國潛在增長率在5%-6%左右。

其次是名義增速。如果經濟供求均衡，那麽價格水平應處於正增長區間。這意味著「潛在增長率實作+供求均衡」的情況下，名義GDP增速較大概率在6%以上。

2024年初國家金融與發展實驗室報告認為，對於穩杠桿的任務而言，名義GDP的重要性遠遠大於實際GDP，就當前的形勢而言，7%左右的名義GDP增長率可能是一個較為合理的目標。

PART5

政策線索已初步指向名義增長問題：房地產去庫存與新一輪供給側

4月底以來房地產政策持續升溫

4月底政治局會議指出，要結合房地產市場供求關系的新變化、人民群眾對優質住房的新期待，統籌研究消化存量房產和最佳化增量住房的政策措施，抓緊構建房地產發展新模式，促進房地產高質素發展。

5月17日，央行等部門密集出台多項個人住房貸款領域政策，包括降低首付比例、降低房貸利率等。

6月7日召開的國務院常務會議要求繼續研究儲備新的去庫存、穩市場政策措施。

6月12日中國人民銀行召開保障性住房再貸款工作推進會。會議強調要著力推動保障性住房再貸款政策落地見效，加快推動存量商品房去庫存。

目前階段的地產政策調整顯示政策目標已指向名義GDP

從實際GDP的角度，一季度已至5.3%，上半年預計在5.2%左右，已高於全年5.0%的目標。所以從實際GDP的角度，不易理解本輪地產政策的系統性升溫。

從名義GDP的角度就比較明顯，一季度名義GDP同比為4.2%，仍明顯偏低；而且從價格角度看，建築產業鏈是主要拖累。財政、企業盈利等微觀壓力也和名義GDP有關。

所以本輪地產政策調整顯示政策目標已指向名義增長。

新一輪節能降碳降帶來傳統行業供給約束

5月29日，國務院關於印發【2024-2025年節能降碳行動方案】的通知。從目標看，方案提出的目標主要包括單位GDP能耗、單位GDP二氧化碳排放、規模以上工業單位增加值能耗、非化石能源消費占比、重點領域和行業節能降碳改造節能量、二氧化碳減排量等。

在前期報告【節能降碳行動對產業鏈及PPI影響的定量分析】中，我們指出：以行業2024-2025年節能量下降要求測算，我們估計相關高耗能行業增加值降幅平均在3.0個點左右（鋼鐵、石化化工、有色、建材分別為3.0%、4.3%、2.0%和2.8%），平均到單年降幅在1.5個點左右。

同時，對重點用能器材能耗的要求中期將提高產能；但短期會對既有產能形成約束，並推動落後產能的結束。【推動大規模器材更新和消費品以舊換新行動方案】提出，到2027年重點行業主要用能器材能效基本達到節能水平。

鋰電池、光伏等新興領域進行產能引導最佳化

5月8日，工信部公開征求對鋰電池行業規範條件及公告管理辦法（征求意見稿）的意見，提出「引導企業減少單純擴大產能的制造專案」。

5月17日，在工信部指導下，中國光伏行業協會在北京組織召開「光伏行業高質素發展座談會」。提出最佳化光伏制造行業管理政策對行業產能建設的指導作用。

6月20日，國家能源局表示，2023年以來光伏行業新技術路線趨於穩定，整個產能器材投資成本大幅下降，企業不斷投產先進產能以維持市場競爭力，與此同時舊有產能仍有較大規模，需要逐步結束市場，新舊產能在技術路線轉換期共存也推高了行業總產能。將采取積極措施進一步規範整個光伏行業的發展秩序，推動光伏行業健康可持續發展。

支撐需求、壓縮供給在大方向上有利於名義增長中樞好轉

推動需求擴張和供給收縮有利於名義增長中樞恢復；但一則從政策框架形成到效果呈現需要時間；二則政策力度是否足夠亦有待於繼續觀察，對於下半年的名義增長環境來說，依然具有一定不確定性。

PART6

全球宏觀環境的變化：海外高赤字率長期化的特征及其影響

疫後財政擴張是美國繞開資產負債表衰退的主要原因

美國高赤字率源於其在疫後選擇了用政府部門加杠桿來對沖私人部門衰退風險。這一模式的成本是其赤字率飆升、通脹中樞走高，貨幣政策以「走鋼絲」的方式逐步調整；收益是美國經濟繞開了資產負債表衰退。美國2020-2021（兩年平均）、2022、2023年實際GDP分別為1.8%、1.9%、2.5%。2024年預計為2%左右。

美國財政擴張有長期化的跡象

IMF預計美國財政赤字可能在2025年達到7.1%（2019年為5.8%，疫情最高點為13.9%），並在中期維持在6%以上。CBO預計2024年和2025年美國財政赤字率可能分別達到7.0%和6.5%，並在未來10年年保持在6%左右的水平。在前期報告【美國財政可持續性探討及其對資產的影響】中我們做過分析，高赤字率補貼企業和居民部門的模式存路徑依韋特征，會有很強的「結束黏性」，即只能擴大很難縮小；地緣政治開支、產業政策、老齡化等線索也均為赤字率推手；對選民的迎合也會影響政策走向。

美國高財政赤字率有長期化的傾向，這是近年海外宏觀面最大的變化之一。

歐洲和日本也情況相似，海外經濟體赤字率擡升較為普遍

疫情前五年（2015-2019年）歐元區赤字率均值為1.1%；疫情前20年歐元區赤字率均值為2.4%。

2020-2023年赤字率均值為5.0%，其中2022年為3.6%，2023年為3.8%，均顯著高於疫情之前的水平。

本輪美債收益率居高不下、黃金、工業金屬定價特征變化可能均與海外赤字率整體上升有關

首先是美債收益率。理論上來說，所有作用於名義GDP的邏輯都會影響利率。赤字率上升支撐美國實際GDP、擡高其通脹中樞、通脹引發加息預期，均會導致美債收益率走高。疫後美債收益率高位徘徊，2024年二季度月均值波動在4.3-4.5%之間，應與赤字率上升的長期化預期有關。

其次是黃金。從經濟學邏輯來看，高赤字率一則助推通脹預期，壓制實際利率；二則財政擴張往往伴隨財政可持續性的擔憂。兩個邏輯均有利於黃金定價。從經驗規律看，黃金價格與美國赤字率在歷史上有較好的同步性。比如80年代-2000年屬於美國赤字率震蕩下行的階段，同期金價也比較弱；2003-2012年是美國赤字率高企的十年，同期金價也顯著走高；2013年-2015年美國赤字率回落顯著，對應金價回落顯著；2016-2019年美國赤字率重新走高，對應金價走高；疫後的2020-2023年赤字率較疫情前進一步擡升，對應金價繼續走高。在前期報告【如何看過去兩年的黃金定價】中，我們做過詳細梳理。

再次是工業金屬。實際上，對於其他大宗商品比如工業金屬來說，赤字率同樣存在影響，赤字率走高一般情況下會帶來額外的名義GDP增量，並進一步帶來商品需求端預期的重估。

PART7

中期名義增長率的理論空間：全要素生產率最佳化結構，廣義財政拉動總量

全球主要經濟體名義增長率有所擡升的背景下，國內亦需要充分發揮名義增長潛力

一是對於2035年遠景目標即人均GDP達到中等已開發國家水平來說，需要關註名義計價經濟總量的全球比較。二十大報告輔導讀本指出：「要認識到，基本實作社會主義現代化和建成社會主義現代化強國，需要達到國際公認的發展水平標準」。

二是通脹中樞和無風險利率的水位亦會影響匯率走勢和內外均衡。從近年經驗來看，要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，則需要保持相對合理和穩定的內外利差，而利差取決於內外名義GDP增速的相對增速。

中期保持總量增長的穩定和擴張有助於「工程師紅利」要素優勢的釋放

中國經濟增長依然具備的優勢之一是較高的人口總量，總需求存在廣闊空間；二是勤奮和高勞動參與率，人力資源社會保障部亦指出「勞動參與率在世界上較高」；三是「工程師紅利」（見2017年【工程師紅利就是中國下一個十年的人口紅利】），2023年中國PCT專利申請量全球占比為25.6%，繼續創歷史新高；自然指數（nature index）亦保持領先地位。保持名義GDP的穩定和擴張一則有利於就業環境穩定；二則有利於企業盈利穩定，從而支持高研發投入；三則有利於微觀預期穩定，從而有利於「工程師紅利」要素優勢的釋放。

空間之一是發展新質生產力，提高全要素生產率

根據中國社科院經濟研究課題組（2024）的研究：1991-2007 年間，中國全要素生產率（TFP）對經濟的年均貢獻率達到 37.5%；隨著國際金融危機爆發，中國經濟逐步進入結構性減速階段，TFP貢獻率也有所下降。2008-2019 年間，中國TFP 提升對經濟增長的年均貢獻率為15.8%。這意味著提升TFP存在空間。

二十大報告明確指出，「加快建設現代化經濟體系，著力提高全要素生產率，著力提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平」。

如何提高全要素生產率？

全要素生產率就是「索洛殘留誤差」，衡量勞動和資本要素投入之外的因素所帶來的產出增加，提高全要素生產率本質上是透過制度、組織、技術等方式提升各要素的配置效率。發展「新質生產力」，以顛覆性技術和前沿技術催生新產業、新模式、新動能，是政策框架下的重要路徑之一。

空間之二是透過廣義財政擴張適度彌補有效投資的缺口

中國經濟高增長的經驗之一是高資本形成增速，它一則帶動有效需求的高增長；二則形成制造業產能和出口競爭能力；三則帶動就業機會和居民收入增長。

對於固定資產投資和資本形成來說，傳統上包括基礎設施投資、地產投資、制造業投資。

隨著地產周期觸頂，地產投資進入持續負增長。2022年至2024年（前5個月）分別為-10.0%、-9.6%、-10.1%。政策穩增長背景下，預計地產投資將逐步企穩；但在人口周期變化、地產逐步向新發展模式過渡的背景下，很難回到高增長時段的狀態。

如何彌補有效投資的缺口？廣義財政適度擴張，帶動基礎設施投資、新基建投資、高端制造投資是一個可行路徑。

PART8

財政彈性擴大的條件：地方債務化解完成、財稅體制改革、債務長效機制

目前政策重點在供給端

去年底中央經濟工作會議所指出，「必須把堅持高質素發展作為新時代的硬道理，完整、準確、全面貫徹新發展理念，推動經濟實作質的有效提升和量的合理增長」；「以科技創新引領現代化產業體系建設。要以科技創新推動產業創新，特別是以顛覆性技術和前沿技術催生新產業、新模式、新動能，發展新質生產力」；「完善新型舉國體制，實施制造業重點產業鏈高質素發展行動，加強質素支撐和標準引領，提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平」；「統籌好地方債務風險化解和穩定發展」。

三中全會可能包括的重點內容

我們估計三中全會重點內容可能包括創新體制改革（圍繞新質生產力）、財稅體制改革（釋放地方活力）、金融體制改革（培育耐心資本）、新一輪國企改革（提高核心競爭力、增強核心功能）。

簡單來看，政策重點是全面深化改革、最佳化供給端，形成能夠為發展新質生產力提供重要保障的生產關系。

中期財政彈性擴大的三個前提

從統籌債務與發展的角度理解，中期廣義財政彈性擴大的前提可能還包括地方債務化解、財稅體制改革、債務長效機制：

一是地方債務化解。3月22日化債工作會議強調「地方債務風險防範化解工作取得階段性成效」、「化債工作既是攻堅戰，更是持久戰」、「要下更大力氣化解融資平台債務風險，強化配套政策支持，加快壓降融資平台數量和債務規模，分類推動融資平台改革轉型」、「要以化債為契機倒逼發展方式轉型」。從上述表述理解，化債處於「階段性成效」的階段，即本輪債務化解仍在推進過程中。

二是債務長效機制。2023年底中央金融工作會議指出要「建立防範化解地方債務風險長效機制，建立同高質素發展相適應的政府債務管理機制，最佳化中央和地方政府債務結構」。2024年3月化債工作會議強調「要堅持遠近結合、堵疏並舉、標本兼治，建立同高質素發展相適應的政府債務管理機制」。

三是財稅體制改革。二十大報告指出要健全現代預算制度，最佳化稅制結構，完善財政轉移支付體系。2023年底中央經濟工作會議指出要「謀劃新一輪財稅體制改革」。預計三中全會之後，財稅體制改革將會加快。按目前市場理解，財稅體制改革的方向包括最佳化增值稅的征收和收入歸屬；消費稅征收環節後移並逐步下劃地方；最佳化個人所得稅征收範圍等。

PART9

短期看地產，中期看財政：總量彈性決定權益、利率定價

供給側決定結構

從供給端和結構角度，我們可以觀測2012年以來的四輪市場線索：

2013年治理非標背景下傳統資產彈性收縮；「雙創」和並購催生傳媒互聯網為主線的機會。

2016年起三四線棚改推動縣域城市化加快，消費升級主線開啟。

2019年起貿易摩擦背景下「自主可控」行程加快，科技產業鏈定價線索浮現。

2020年「雙碳」目標提出，新能源產業鏈線索出現。

需求側決定總量

從需求端和總量角度，2012年主要經歷了兩輪較典型的名義GDP擴張：

2016-2017年，全球貿易周期觸底疊加棚改去庫存，國內朱格拉周期開啟，名義GDP同比從2015年四季度的6.5%逐步上行至2017年的11-12%。

2020年-2021年，常態化階段開啟；疊加全球產業鏈受阻，中國制造全球份額大幅上升，名義GDP從2020年間二季度的2.8%逐步上行至2021年一二季度的21.4%、13.9%。

當前階段的結構線索相對明確，有待於繼續確定的是總量線索

我們粗略理解，結構線索影響P/E，總量線索影響EPS，前者需要後者的鞏固。

2022-2023年萬得全A指數的回撤，可能與2022、2023年名義GDP增速連續偏低、缺少總量支撐有關。

2024年處於名義GDP修復初段，上半年名義GDP增速較去年回升振幅尚且有限，從而帶來市場預期的分化。

對2024年下半年來說，名義GDP的邊際彈性主要取決於地產去庫存的斜率。在去庫存效果呈現出來之前，權益、利率均有弱勢徘徊特征；若去庫存效果呈現，權益和利率價格均會有對應上修。短期定價同時包含著中長期預期。對於中期來說，名義GDP的邊際彈性取決於廣義財政和對應的資本形成的彈性。

展望篇

PART10

出口：月度可能波動，年度風險不大

近年經驗顯示出口表現主要還是由庫存周期影響

2016-2017年的出口上行、2018年初-2020年初的出口下行，均與同期海外庫存周期同步。2020-2021年的海外庫存上行周期，疊加全球供應鏈偏緊，共同帶來中國出口在2021年的高增長；2022年初-2023年底海外庫存下行周期，對應出口逐步減速，直至負增長。

2023年中國出口同比-4.7%，實際上在海外去庫存周期中，南韓、越南等制造業經濟體也類似。2023年南韓出口同比-7.5%、越南出口同比-4.4%。

2024年海外處於補庫存周期，出口存在基本支撐，WTO預計全球貿易量同比增長2.6%

以美國制造業庫存同比觀測，其2024年1月在同比的-0.7%觸底，2月收窄至-0.4%，3-4月連續處於同比正增長區間。從德國庫存變化對GDP的同比拉動來看，德國已處於庫存周期經驗低位，但尚未開始庫存回補。

WTO預計2024年全球貿易量同比增長2.6%，高於2023年的-1.2%。

逆全球化年內可能對行業出口存在擾動，但對總量出口影響相對有限

新華社報道，歐盟委員會12日發表聲明，擬從7月4日起對從中國進口的電動汽車征收臨時反補貼稅，稅率為17.4%至38.1%不等。

逆全球化政策對於行業出口存在擾動，但我們估計年內對總量出口影響有限：

一則中國相關制造業行業之所以出口高增長，是因為存在內生有利競爭，這種優勢並非關稅可以完全逆轉；

二則一季度「新三樣」（電動載人汽車、鋰電池、太陽能電池）占出口比重為4.7%，即便是在新能源汽車關稅短期擾動下行業出口下降，對總量出口影響依然可控。

出口的月度分布影響因素：地緣政治及航運運價、「搶出口」、基數

地緣政治影響下，部份航線航運運價漲幅較大，這可能會對短期出口增速分布存在擾動。2024年6月CCFI美東航線從5月第三周的1183個點上行至1564點；CCFI地中海航線從5月第三周的2568點上行至3236點。

逆全球化背景下，企業出口節奏可能會受到影響。5月14日美國對14種進口產品加征301關稅，這導致企業可能存在在此之前加快出口的節奏。5月EPMI出口訂貨指標環比上行3.2個點，對6月數據存在一定預支。在前期報告【如何看6月EPMI數據】中，我們做過分析。

基數也會影響出口。2023年三季度基數明顯偏低（環比1.0%，屬於1996年以來同期環比最低）；四季度基數略偏低（環比1.0%，2012年以來僅高於2018、2022年）。

我們估計全年出口同比在中等個位數增速

前5個月出口同比在2.7%，我們曾估計全年出口增速可能在「中等個位數增長」（見前期報告【3月出口數據簡析】）。

進一步，我們根據近10年數據檢驗發現，全球貨物貿易量增速與中國出口存在統計意義上的顯著正相關性：出口年同比≈1.94*全球貨物貿易量+0.34。根據WTO最新預測的2024年全球貨物貿易量增長2.6%，估算中國2024年出口同比約為5.3%。

PART11

消費：結構機會大於總量機會

今年以來消費情況：名義增長更偏弱一些，實際增長大體處於2018-2019年之間的水平

一季度和前5個月社零累計同比分別為4.7%、4.1%，低於2023年年度的7.2%、2018-2019年的9.0%、8.0%。

從GDP批發零售、住宿餐飲分項看，一季度現價同比分別為5.2%、9.1%（2019年兩個分項年度增速為9.6%、9.7%）；不變價同比分別為6.0%、7.3%（2019年兩個分項年度增速分別為5.6%、5.5%；2018年兩個分項均為6.7%）。

這兩個分項中，批零絕對值要遠高於住宿餐飲，對GDP影響更大。今年一季度批零的現價更弱；而不變價的增速大體處於2018-2019年之間的水平。

社零的表現比較靠近於名義GDP口徑下消費的表現；也就是說，社零作為一個名義值，存在價格因素的拖累。

」以舊換新」的政策紅利對於耐用消費品消費存在帶動

家電零售前5個月累計同比7.0%，5月單月同比增速高達12.9%，其中應包含「以舊換新」的影響。商務部統計前5個月主要電商平台家電以舊換新銷售額同比增長達81.8%。在「以舊換新」補貼、新能源汽車下鄉的政策紅利下，前5個月新能源汽車產量同比達33.9%。

政策紅利有效支撐了耐用消費品的大項，對年度消費增速亦存在支撐作用。

城鎮消費要弱於鄉村，其中可能包含房價調整所帶來的居民資產負債表效應，它會對實際消費形成一定約束

前5個月城鎮消費累計同比增長4.0%、鄉村消費同比增長4.7%。在前期報告【如何看5月經濟數據】中，我們指出它可能和地產市場調整所帶來的資產負債表收斂有關。即在房價調整背景下，居民資產負債表重估，一則帶來財富效應的下降；二則帶來減少負債、提前償還負債的意願，對現期消費存在一定擠出效應。

一季度不變價批零增速為6.0%，從社零走勢來看，二季度可能在5-6%之間；下半年預計仍會在6%附近波動。

CPI下半年預計中樞逐季好轉，有望帶來名義消費增速好轉

我們預計CPI下半年將較二季度逐季好轉。這意味著包括社零在內的名義口徑的消費增速有望好於上半年。

名義值雖然包含價格貢獻，但企業盈利本身也一樣包含價格貢獻，名義值的消費增速也是資產定價的參照座標之一。

從結構上可以關註今年增速相對較高的門類

從前5個月的數據來看，增速較高的主要是家電、通訊器材、體育娛樂用品。如前所述，家電包含以舊換新的影響；通訊器材處於周期性回升期；體育娛樂用品屬於連續第二年高增長，應存在一定的需求趨勢。

從央行調查問卷的支出方向來看，2023年起趨勢性下降的是購房、大額商品；上升的是旅遊、社會文化與娛樂。簡單來看，服務類消費好於商品消費。

PART12

基建：實物工作量將邊際好轉，但節奏仍上滯後於投資

上半年基建的特點是投資實作了中高增速，但實物工作量可能滯後於投資完成額

前5個月基建投資增速為6.7%，在近年屬於中高增速，2018-2023年年均為4.8%；2020-2023年年均為5.8%。

但基建投資呈現出兩個特點：一是基建實物工作量形成滯後於投資完成額。上半年石油瀝青裝置開工率徘徊在30%以下的低位；混凝土價格指數延續下行趨勢；二是鐵路、水利等投資較快，前5個月分別為21.6%、18.5%，這些絕大部份都是中央專案，這意味形成拖累的主要是地方基建投資。

這一點可能和同期地方政府在集中推進新一輪化債有關。

下半年財政進度加快，疊加基數偏低，將對基建投資增速形成一定支撐

去年1萬億增發國債至今年2月已全部下發完畢；今年6月底之前要全部完成開工。專項債至6月進度為38%左右，其中5月環比加快，下半年發行進度大概率繼續加快。

從基數來看，下半年整體亦偏低，去年下半年有5個月單月基建增速在3%以下。

財政進度加快和基數偏低將對下半年基建增速形成一定支撐。

但基建投資亦將面臨一些約束因素

一是土地出讓收入是專項債償債資金的重要來源之一，土地出讓收入下行對專案風險收益評估存在影響。優質基建專案較為稀缺的背景下，專案稽核一般更加嚴格。

二是化債背景下，專案配套融資存在約束。銀行存在對城投公司的貸款投放更加審慎的情況，將導致貸款發放進度慢，以及投放規模邊際減少的狀況。這可能是部份地區專項債發行節奏較慢的原因之一。

三下半年發行的專項債和中長期特別國債，專案開工和實物工作量也會存在傳遞時滯。

我們預計基建投資年度增速7%左右，略高於目前累計值；下半年實物工作量好於目前，但節奏上可能仍滯後投資

一般來說，「專項債發行-資金撥付-專案簽約-專案開工-實物工作量」是一個連續的過程。如果三季度是專項債發行密集期，則專案開工將進一步滯後於這一時段。

建築業PMI新訂單是一個重要的觀測變量，後續我們可以把它當作「專案簽約」階段的影子指標，目前這一指標拐點尚待出現。

PART13

地產：收儲去庫存不會解決所有問題，但效果不宜過度低估

本輪穩地產政策分為幾個階段

第一階段是放松限購。4月底政治局會議定調「統籌研究消化存量房產和最佳化增量住房的政策措施」之後，各地陸續放松限購政策。

第二階段是「517地產新政」放松金融條件。央行等部委釋出通知，明確取消全國層面房貸利率下限、下調房貸首付比例和公積金貸款利率，推出保障性住房再貸款等。

第三階段是推動收儲去庫存。6月7日國常會定調「著力推動已出台政策措施落地見效，繼續研究儲備新的去庫存、穩市場政策措施」。6月12日央行在濟南市召開保障性住房再貸款工作推進會，標誌著收儲去庫存開始加速。

市場對於地產政策效果相對偏謹慎

一是在本輪各項政策疊加的背景下，二手房成交5月以來好轉明顯，但新房相對不太明顯，顯示房地產市場面臨的情況相對仍比較復雜和嚴峻。

二是目前的再貸款規模3000億元，對於化解目前的房地產庫存來說可能會資金量不夠，帶來庫存去化程度有限。

地產領域變化確實還需要再觀察，但有幾個邏輯是可能帶來預期差的

第一，假設今年地產銷售年度下行15%（前5個月-20%，下半年基數較低），至9.5億平左右，則本輪地產銷售面積較峰值（2021年的17.7億平）下行已47%左右，就代際人口等基本面來說已反映比較充分。以日本土地所有權轉移登記件數觀測，日本從1989年至2010谷底的成交下降比例也只有49%，且並非一步完成。

第二，收儲並不是「廣撒網」，考慮到第一階段收儲可能是宏微觀條件都具備的部份重點城市，那麽這部份城市最終的庫存去化比例可能比市場理解的要更高。

第三，新房相較於二手房來說市場更為弱勢主要與價格預期有關，二手房是雙邊定價，出清過程相對較快。如果新房價格環比在下行過程中，那麽真實需求也會處於觀望狀態。所以「收儲去庫存」所要起到的是一個撬動作用，如果能夠撬動價格企穩，則居民部門主動加杠桿過程就會形成接續。

第四，在城投產業化轉型已經是大趨勢的背景下，「收儲」一則是加快產業化破局；二則有助於形成一部份穩定收益的公共服務類資產；三則服務於國家戰略，同時又可以啟用現金流，對地方城投來說會具備一定吸重力。

第五，政策周期還沒有結束。目前這一模式仍處於嘗試性推進的階段，在推進過程中，政策資源有較大概率會繼續累加。

PART14

制造業：「器材更新紅利」依舊是重要線索

今年制造業投資增速偏高背後的四個驅動

2024年前5個月制造業投資同比增長9.6%，高於去年的6.5%。

制造業投資增速偏高背後可能存在著幾種驅動力量：

一是「大規模器材更新」。3月初，國務院印發【推動大規模器材更新和消費品以舊換新行動方案】（下文簡稱「行動方案」）。在政策紅利影響下，前5個月器材工器具投資增速高達17.5%，5月器材工器具的購置投資對全部投資增長的貢獻率達52.8%。通用器材、專用器材行業前5個月投資增速分別為13.5%、12.7%，均快於整體。

二是外需修復對制造業投資的帶動。以出口的大行業電腦通訊電子、紡織服裝為例，前5個月投資增速均為14.8%；器材更新疊加船舶出口高增長背景下，鐵路船舶航空航天和其他運輸器材制造業投資同比增長34.7%。

三是新產業產能周期的帶動。比如新能源影響下的電氣機械及器材由於去年面臨高基數（去年全年32.2%），今年前5個月投資同比增速為8.1%；新能源等行業上遊的有色金屬冶煉和加工行業，前5個月投資增速為18.4%。

四是疫後需求修復所帶來的產能修復，疊加供應鏈特征的變化，比如食品制造、農副食品加工，前5個月投資增速分別為29.7%、21.4%。

下半年上述邏輯會繼續存在，財政貼息政策下，「器材更新紅利」仍將是重要帶動

器材更新政策仍在繼續推進。

6月21日，財政部等四部門聯合釋出通知，明確中央財政會同有關方面實施器材更新貸款財政貼息政策。銀行向經營主體發放的貸款符合再貸款報銷條件的，中央財政對經營主體的銀行貸款本金貼息1個百分點。

關註器材更新的重點領域

一是交通運輸器材。5月底交通運輸部等十三部門印發關於【交通運輸大規模器材更新行動方案】的通知。

二是用能器材。【行動方案】指出，2027年「重點行業主要用能器材能效基本達到節能水平」和「環保績效達到A級水平的產能比例大幅提升」，用能器材根據使用場景分布在工業器材、資訊通訊器材、交通運輸器材、商用器材、家用電器、照明器具等六大領域。

三是工業數碼化領域。【行動方案】提出產業數碼化相關的兩個目標，2027年「規模以上工業企業數碼化研發設計工具普及率、關鍵工序數控化率分別超過90%、75%」。

PART15

通脹：區分五種不同的價格

我們可以把CPI和PPI價格分為五種類別

一是「需求沖擊」，即由於外生需求沖擊，價格中樞整體下台階的，如租金、一般服務、建築產業鏈價格。

二是「供給沖擊」，即由於供給增長或者技術進步較快，價格下行較為明顯的，主要是新興產業相關，如汽車（包含PPI中的汽車制造、CPI中的交通工具）、電氣機械、電腦電子。

三是「疫後修復」，即由於前幾年需求受損明顯，疫後需求集中回升導致價格比疫前更高的，如旅遊。

四是「周期特征」，即整體是周期波動特征，如食品、消費品、能源。

五是「基本平穩」，主要是一些需求剛性的行業或公用事業，如糧食、水電燃料、通訊、中藥、煙草制造等。

從上述框架可以看出，目前物價位置低，是因為同時包含了需求沖擊、供給沖擊和部份價格的周期性低位。

食品、消費品、原油系等周期特征的價格目前均在同比低位或中低位，未來它們的同比修復會帶來CPI和PPI中樞的溫和修復

食品價格周期很大程度上和豬周期有關。從絕對價格來看，2024年5月中旬起有一輪振幅較大的回升，至6月中旬後進入調整；從同比看，豬肉價格同比去年11月見底，至今年5月連續第6個月回升，仍處於一輪豬肉周期經驗上行期的前段。

消費品呈現周期性主要源於兩個邏輯：一是消費品上遊是PPI，受PPI周期性的傳遞；二是消費品受收入效應影響，而收入是名義GDP的函數。從這兩個角度可以理解目前處於同比偏低位，剛經歷的谷底是2024年1月。

IPE布油價格同比本輪底部是2023年6月，目前是同比回升的第四個季度。從基數來看，2024年11月至明年1月會面臨更低的基數。從絕對價格來看，按照美國能源資訊署（EIA）6月11日預測，Q2-Q4布油預計分別為83.71美元/桶、83.25美元/桶、86.64美元/桶，即絕對價格依然處於震蕩上行的趨勢中。

進一步決定斜率的，主要是第一和第二類價格，它們分別取決於「房地產去庫存」和新一輪供給側的效果

今年二季度起，政策一則加快推進房地產去庫存；二則推進高耗能行業節能降碳，以及鋰電池等行業產能最佳化。

兩個政策方向分別會帶來需求修復和供給收縮，均有利於價格修復；但具體的修復振幅則取決於政策效果。對這一點，需要未來進一步觀測和評估。