汪濤系瑞銀亞洲經濟研究主管、首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事
1-2月經濟活動數據好於預期，但我們認為增長下行壓力依然存在。應如何解讀，未來有何可期？
1-2月經濟數據強於預期，但增長下行壓力依然存在
1-2月工業生產、固定資產投資和出口均強於預期，也較去年12月有所改善，社會消費品零售增長基本符合預期。統計局繼續下修了2023年固定資產投資和房地產活動的歷史數據，這可能部份解釋了這兩項指標同比增長超預期的表現。經季節性調整後，我們估計實際社會消費品零售和工業生產的環比增速較去年12月有所改善，而房地產銷售和新開工面積則較去年12月和四季度的低位小幅回升。然而，高頻數據顯示3月房地產銷售同比依然深陷下跌，春節假期之後建築活動開復工率明顯弱於季節性趨勢，這些均表明近期經濟增長動能有所走弱。
政策支持有必要進一步加碼，但可能尚需時日
兩會政府工作報告將2024年經濟增長目標設定在「5%左右」、較為進取，但報告的政策定調和迄今為止的政策支持措施仍比較溫和。兩會後政府公布了推動器材更新和消費品以舊換新的行動方案，不過方案並不涉及新增的財政刺激。我們認為政策支持有必要進一步加碼以穩定房地產市場和經濟增長，尤其是加大對開發商的信貸支持等。不過，這些政策可能只有在房地產市場進一步下行和更多風險事件出現之後才會出台。
二季度經濟活動是下半年經濟復蘇的風向標
由於去年年初經濟重新開機導致基數較高，我們預計一季度GDP實際同比增速為4.1%，較2023年四季度的5.2%放緩。朝前看，隨著全球科技周期進一步回升和美國經濟表現保持穩健，中國出口增長可能會繼續溫和改善。不過，基建投資增長可能並不會加速。我們預計房地產銷售和新開工將在二季度觸底，這是支撐居民信心和消費的關鍵因素。整體而言，鑒於迄今為止政策支持較為溫和、房地產市場下行的拖累猶存，我們維持對2024年實際GDP增長4.6%的基準預測。
1-2月經濟數據強於預期
1-2月經濟數據強於預期。工業生產、固定資產投資和出口同比增速均較去年12月有所改善，且均強於市場預期。社會消費品零售增速大致符合預期。統計局繼續下修了2023年固定資產投資和房地產活動的歷史數據，這可能部份解釋了這兩項指標同比增長超預期的表現。經季節性調整後，我們估計實際社會消費品零售和工業生產的環比增速較去年12月有所改善，房地產銷售和新開工面積則較去年12月和四季度的低位小幅回升。2月新增社融大幅弱於預期，信貸同比增速回落0.5個百分點至9.0%-9.1%。整體而言，1-2月經濟數據略強於預期。然而，高頻數據顯示3月房地產銷售同比依然深陷下跌，春節假期後的建築活動開復工率明顯弱於季節性趨勢，這些均表明近期經濟增長動能有所走弱。
房地產銷售同比跌幅擴大，但季調後面積環比小幅反彈。1-2月房地產銷售同比下降20.5%（12月同比下降13%），而新開工同比下降29.7%（此前同比下降10%）。2023年初經濟重新開機推升了基數、拖累了2024年1-2月的同比增速。經季節性調整後，房地產銷售和新開工面積均略強於去年12月和四季度均值。房地產投資同比下降9%，此前同比下降12.5%。房地產開發商到位資金仍同比大幅下降24%；朝前看，房地產專案「白名單」機制的推廣落地應有助於緩解部份開發商保交樓的資金壓力，並支撐未來幾個月房地產竣工活動（1-2月同比下降20%）。與官方月度數據不同，高頻數據顯示房地產活動大幅走弱。1-2月主要大中城市房地產銷售同比下降40%，3月前16天同比下降57%（而去年12月同比下降10%）。全國百強開發商合約銷售面積在1-2月同比下降52%（12月同比下降45%）。統計局繼續下修了2023年房地產活動的歷史數據，這可能部份解釋官方月度數據和高頻房地產行業數據之間的差異。
1-2月社會消費品零售同比增速從12月的7.4%放緩至5.5%，部份由於高基數效應，基本符合預期（市場預期5.6%）。2024年春節假期期間被抑制的需求明顯釋放，從假期活躍的交通出行和旅遊活動可見一斑。我們估算1-2月經季調後的實際社會消費品零售環比增速較去年12月小幅改善。不過，部份由於低基數效應逐漸消退，出行相關的產品零售（比如化妝品、服裝、運動）同比增速有所放緩，餐飲業零售同比增速放緩至12.5%（去年12月為30%）。與之類似，服務業零售同比增速放緩至12.3%（2023年為20%）。另一方面，1-2月房地產活動相關產品（比如建材、家具、家用電器）的銷售同比增速較12月有所改善，盡管基數較高。此外，低基數和降價促銷活動推動汽車銷售同比增速上行至8.7%，此前為4%。
1-2月固定資產投資同比增速小幅上升，強於預期。1-2月基建投資同比增速保持了9%的穩健增長，去年12月同比增長10.7%。不過，地方政府融資平台融資受到限制，且地方政府土地出讓收入可能在1-2月繼續下跌，可能拖累了基建投資增長和相關建築材料需求及價格。在基建各分項中，公用事業投資表現尤為強勁（同比增長25.3%），交通運輸投資增速也有所改善，而高基數拖累水利、環保和公共設施投資同比增速回落至0.4%。去年四季度的1萬億特別國債發行（主要目的為支持災後恢復重建和提升防災減災救災能力）應有助於支撐後者的表現。另一方面，制造業投資同比增速從此前的8.2%意外上行至9.4%。再加上房地產投資同比跌幅小幅收窄，整體固定資產投資同比增速從12月的4%小幅上升至4.2%，強於市場預期的3.2%。統計局將2023年1-2月的固定資產投資規模大幅下修了9%，這部份解釋了今年1-2月固定資產增速強於預期的表現。
1-2月出口同比增速上行至7.1%，強於預期，為去年3月以來最高水平。對美國的出口從12月同比下跌6.9%大幅改善至同比增長5.0%，不過對歐盟和日本的出口仍同比下跌。對東盟出口同比增長，對巴西、俄羅斯和印度的出口同比增速上行。在各產品分項中，消費品出口同比大幅增長20.2%，是最主要的超預期類別；電腦和集成電路出口同比增長，反映了科技周期的進一步復蘇，而手機出口同比跌幅則進一步擴大至18.2%。另一方面，進口同比增速上行至3.5%，前值為0.2%，也小幅強於市場預期。主要大宗商品整體進口保持同比增長，但其同比增速有所放緩，而IT相關產品進口同比大幅增長。請參加貿易數據點評。
1-2月工業生產同比增速保持在7%（12月為6.8%），強於市場預期的5.2%。官方數據顯示1-2月經季調後的工業生產環比增長1%左右，12月環比增長0.5%。高基數效應拖累汽車行業增加值同比增速從12月的20%放緩至9.8%，專用器材行業增加值同比增速從12月的3.6%放緩至2%，電氣機械行業增加值從12月的10.1%放緩至4.6%。另一方面，科技周期上行和低基數效應推動通訊器材行業增加值從12月的9.6%上行至14.6%。此外，黑色金屬和非金屬礦物行業增加值有所改善，粗鋼產量較12月同比大幅下跌有所修復，而水泥產量增長仍保持疲弱。行業數據表明春節假期後建築活動開復工率明顯弱於季節性趨勢，可能拖累了原材料需求及價格。
春節效應推動2月CPI同比正增長，而PPI同比跌幅有所擴大。2月CPI從此前同比下跌0.8%大幅反彈至同比增長0.7%，主要2024年春節時點晚於2023年帶來的基數效應。受季節性需求和極端天氣影響，食品價格同比跌幅收窄至0.9%（前值為-5.9%）。非食品價格也環比上漲0.5%，特別是旅遊和出行價格以及汽油價格上漲。核心CPI同比增速從之前的0.4%躍升至1.2%。與此同時，2月PPI同比下降2.7%（1月同比下降2.5%）、環比再次下降0.2%，符合我們預期。PPI中的投資品價格進一步下跌，而消費品價格跌幅收窄。PPI疲弱可能會持續抑制核心CPI同比增速。我們仍預計PPI將在三季度同比轉正，全年下跌1%左右。
2月信貸同比增速回落0.5個百分點至9.0%-9.1%。2月新增人民幣貸款從1月歷史高位4.92萬億回落至1.45萬億，比去年同期少增3600億。對非銀金融機構的新增銀行貸款躍升至4050億（同比多增3870億），而對實體經濟的新增銀行貸款（即社融口徑下的人民幣貸款）大幅走弱至9800億、同比少增8390億。2月新增居民貸款收縮5910億元，而新增企業貸款回落至1.57萬億，後者主要由票據融資拖累。2月新增社融1.56萬億，同比少增1.6萬億，大幅弱於預期，主要來自銀行貸款和影子信貸走弱的拖累。2月官方和調整後社融（剔除股票融資）同比增速均大幅回落0.5個百分點至9.0%-9.1%，部份由於基數效應。繼去年12月和今年1月的短暫擴張後，2月我們估算的信貸脈沖再度走弱至-0.8%（占GDP比重）。我們預計信貸增速在3月可能依然偏弱，二季度或小幅上升，三季度大致持穩，四季度小幅回落，全年同比增長9.5%左右。但是，鑒於2月新增信貸大幅走弱、且房地產活動依然乏力，我們的信貸增速的預測面臨一些下行風險。請參見信貸數據點評。
政策和經濟增長展望
春節假期後經濟增長動能有所放緩。盡管1-2月工業生產、固定資產投資和出口增長均強於市場預期，但經濟增長下行壓力依然存在。此前被抑制的需求在春節假期強勁釋放，不過高頻數據顯示假期後至3月以來經濟增長動能有所放緩，房地產銷售、春運客運量、整車貨物流量指數和建築專案開復工率均有所走弱（按春節可比口徑）。春節後21天房地產銷售仍同比大幅下跌45%，尚未出現企穩跡象。另一方面，港口貨物吞吐量和貨櫃吞吐量增長保持穩健，這與全球貿易活動改善和1-2月出口增長強於預期相呼應。
政策維持溫和支持基調。兩會將2024年經濟增長目標設定在「5%左右」、較為進取，但報告的政策定調和迄今為止的政策支持措施仍比較溫和，包括：增廣財政赤字率小幅擴張GDP的1%，以及不會出台大規模貨幣和信貸寬松政策。政府要求因城施策進一步最佳化房地產調控，一視同仁滿足民企開發商的合理融資需求，加大對保障房和城中村改造的支持力度，重申要「毫不動搖」地支持民企發展以及出台更多結構性政策推動經濟轉型。兩會後，政府公布了推動器材更新和消費品以舊換新的行動方案，計劃在2023-27年實作器材更新投資年化平均增長5.7%，同時支持汽車、家居產品和家電銷售。不過行動方案未提及任何額外的財政刺激，這意味著相關財政支持可能已包含在兩會批準的政府預算方案中，整體規模應比較有限。當然，方案也鼓勵「有條件的」地方政府為消費品以舊換新以及器材更新提供補貼，鼓勵相關生產和銷售企業開展促銷活動。
政策支持有必要進一步加碼，但可能尚需時日。我們的基準預測是2024年內央行或再增加3000-5000億元PSL投放，加大對保障房建設和城中村改造的支持力度，主要提振房地產投資和建設，同時房地產政策將進一步溫和放松。我們預計政府進一步推動化解地方債務風險，而地方融資平台的融資可能繼續受限，特別是嚴格控制12個高風險省份的新建專案。後者可能拖累基建投資增長，盡管中央政府加大了資金支持力度。鑒於經濟增長仍面臨下行風險，我們認為政策支持有必要進一步加碼以穩定經濟增長，包括加大對開發商融資的支持，擴大合格房地產專案「白名單」計劃的覆蓋範圍，加大對「保交樓」的資金支持，支持地方政府直接購買更多市場庫存住房，以及加大對消費的財政支持。但是，這些政策可能只有在經濟數據轉弱、房地產市場進一步下行和更多風險事件暴露之後才會出台。
上半年經濟增長動能仍面臨下行壓力，下半年或將逐步復蘇。我們預計一季度實際GDP增速依然較為疲弱，由於去年經濟重新開機導致基數較高，一季度GDP實際同比增速可能從四季度的5.2%放緩至4.1%。朝前看，我們預計房地產銷售和新開工面積可能在二季度觸底，有助於防止居民信心進一步下滑。疊加居民收入和勞動力市場進一步改善，消費有望繼續溫和復蘇。盡管中央政府財政支持更為顯性化且有所加碼，但由於地方融資平台的融資持續受限，基建投資增長可能並不會加速。全球科技上行周期和美國經濟增長穩健更強有望推動今年出口溫和改善。總體而言，考慮到政策支持比較溫和、但房地產下行帶來的負面影響持續，我們認為「5%左右」的經濟增長目標較為進取，並維持我們對2024年GDP實際增速為4.6%的基準預測。同時，考慮到年初至今CPI表現疲軟（1-2月同比增長0%）、消費復蘇仍然乏力以及部份行業存在產能過剩問題，我們預計2024年CPI可能處於0.5-0.8%的預測區間的下限水平。
