醫療服務是終端業態中，最為關鍵且無法被其他業態所取代的場景。醫療服務擁有巨大的平台價值，一旦建立起品牌的壁壘，其永續增長性將非常強大，能夠跨越時間和產品的周期。這是醫療商業模式的制勝之處，也是產生高永續增長率的重要原因。
來源：診博會/診鎖界
作者/口述：海通證券梁廣楷
編輯：南河
封面來源：pexels
醫療服務：醫藥行業的冠上明珠，永續價值明顯
經過研究醫藥上市公司的整體框架以及醫藥產業鏈的運作模式，我們把整個醫藥行業劃分為上遊、中遊和下遊，每個環節都有其獨特的定位和功能。
上遊產品型業態 ， 包括藥品、器械、疫苗和消費醫療產品，它們都屬於上遊提供商。上遊業態有一個特點，由於終端差異，產品有一個研發周期和專利周期，一旦經歷了專利期，包括集采等因素競爭格局會發生變化，從二級市場估值和一級市場的角度來看， 上遊業態的永續成長性相對較低。
在全球範圍內，產品型業態通常經歷周期性的產品叠代，隨著時間的推移，市值逐漸增加。但當面臨市場調整或產品青黃不接時，上遊端可能會出現下滑趨勢，新的產品型業態應運而生。以國內市場為例，2015年的供給側改革、722事件以及新藥審批加速等政策因素推動了大量新藥的湧現，造成過量的供給。如今我們又進入了一個新的發展周期。
中遊業務涉及醫藥和醫療器械的流通，以及相關企業和公司。 盡管中遊的企業和公司並沒有直接受到近年來實施的「兩票制」和「集采」政策的影響，但這兩項政策對整個行業產生了深遠的影響。醫療服務則被定義為下遊業務。在下遊領域，終端型業態被明確定義為一個場景 。 根據官方的口徑，第一終端指的是醫院和診所，第二終端是藥店，第三終端是社群醫療機構，而第四終端則是2020年被正式定義的互聯網醫療。這四個終端都受到了2018年醫保局成立和支付改革的影響。
戰略購買者的出現使得整個醫藥衛生費用的規模持續增長。 2019年，醫藥衛生總費用達到了6.5萬億，而2023年這一數位已經接近或突破8萬億。由此可見，醫院在醫療體系中的核心地位，而醫生則是醫院的核心。在如此龐大的醫藥衛生總費用中，有6萬億是在醫院或醫療機構內產生的。具體來說，其中的4-6萬億的資金至少有一半以上是在公立醫院產生。 這些數據揭示了一個重要的事實：幾乎所有的醫療相關行為都是以醫院和醫生為中心展開的。
從定位的角度來看， 醫療服務是終端業態中，最為關鍵且無法被其他業態所取代的場景。 醫療服務擁有巨大的平台價值，一旦建立起品牌的壁壘，其永續增長性將非常強大，能夠跨越時間和產品的周期。
以 永續增長率 為例，這是醫療服務領域一個非常重要的指標。對於醫療服務產業者，包括二級市場的參與者，無論是營運醫院還是診所，從投資者的角度來說， 有一個很關鍵的指標叫同店增長或老店增長。 此項指標直接反映了醫療服務的持續盈利能力和市場競爭力，進一步凸顯了其在整個終端業態中的不可替代地位。
對於一家連鎖醫療機構，如果它的一家老店能夠保持5年以上並保持5%以上的同店增長速度，那已經是非常了不起的成就。那些註重品牌建設、實作品牌復利的醫院，它們的 永續增長率甚至可以達到10%以上 。以愛爾眼科為例，它10年以上、甚至15年以上的老店增速一直保持穩定增長，這背後體現了品牌的力量。
作為終端業態，醫院一旦在當地建立了良好的口碑和品牌，就能夠享受到當地醫療費用和醫保支出的增長。這是醫療商業模式的制勝之處，從投資人的角度來看，更是產生高永續增長率的重要原因。
單店增長：從財務報表解析
不同醫療服務商業模式盈利能力的差異
在搭建財務模型或進行DCF（折現現金流）分析時，會發現 永續增長率是其中一個尤為關鍵的參數。與上遊的產品型業態相比，這一點在下遊的醫療服務領域體現得尤為明顯。 以愛爾眼科和杭州口腔醫院為例，機構透過構築強大的品牌壁壘，實作持續穩定的增長。最值得一提的是協和醫院，這家公立醫院自20世紀初（1920年左右）成立以來，至今已有百年歷史，但它的老店的增長速度仍然保持在8%左右。
想象一下， 100年間的復合增長率達到8%是一個怎樣的概念？這背後其實是醫保基金的支出在推動，而醫保基金每年的增速大約為10%。 這不僅是一個數位，它背後指向的是醫療的剛性需求、老齡化趨勢以及醫療人均費用的增長。這些因素都在醫療服務領域，特別是在醫院的場景中發揮著重要作用。
在當前的背景下，永續價值的平台潛力巨大。二級市場中，眼科、口腔、體檢、腫瘤、輔助生殖、中醫和植發等領域都有很大的發展空間。
2013年，有一波政策鼓勵浪潮，到了2018年，行業經歷了規範發展，這期間也有一些重要事件發生，如醫保驅動。經過公立醫院的擴張和進一步規範發展，以及前兩年出台的監管政策，背後仍然是醫保事件在推動。 目前整體的醫保政策相對穩定，民營醫療最好能夠找準自己的差異化和補充定位。 有時候，只要找準自己的定位，沒有太多的政策幹預反而是最好的時機。
過去幾年醫療服務的公司受到什麽影響？股價的驅動。透過復盤，可以將其分為幾個階段。
2015年—2018年， 醫療服務公司經歷了一波大潮，像愛爾眼科、通策醫療和美年大健康等公司都有業績增長。到了2018年，美年大健康的業績因為一些個性事件的發生出現波動。
2018年底—2019年初，由於集采、外資和中美貿易情況的影響，醫藥板塊尤其是醫療服務受到了一定的沖擊。 但由於醫藥行業的剛需內容，醫療服務在市場上表現出較強的抗風險能力，此時仍出現不斷的業績超預期。
2019年—2021年初，醫藥板塊經歷了一場規模空前的行情，其中有兩條主線： 一是創新藥+CXO的產業鏈創新，另一方面是消費升級趨勢下的醫療服務領域常出現長春高新、生長激素等產品。這些公司的出色表現帶領了整個行業的發展，股價也出現了一波大的漲幅。
到了2021年，疫情的爆發對整個行業產生了巨大的影響，隨後核心資產泡沫破裂，許多公司的估值出現了縮水。 雖然其中有很多因素，但總體來看， 消費升級、業績催化和政策影響是這一輪醫療服務市場的主線。 對於研究醫療服務的投資者來說，還需要做大量的工作深入分析這些因素。
我們可以從單店成長到連鎖擴張的角度分析一所醫院，或分析一所醫院的報表。
對於單店模型，我們需要關註它的收入、成本、毛利率、費用率以及利潤率。這些指標能夠反映出一個醫院的經營狀況和盈利能力。
單店模型的盈利狀況還會受所在賽道的影響， 例如綜合醫院，床位數、單純產出以及周轉率是重要的考量因素，而 專科醫院 則更註重量價關系。在成本方面，人工和耗材是主要的成本項，毛利率的波動與醫保政策息息相關，費用率、獲客成本、品牌效應以及凈利率則是影響單店模型盈利的重要因素。
在連鎖擴張方面，解決人才和資金問題至關重要。 激勵機制的理順和利益機制的設計也是連鎖擴張成功的關鍵因素之一。在這方面，一些有趣的故事表明了連鎖擴張的挑戰和機遇。
不同賽道的護城河不同，單店的成長和連鎖擴張受到各自賽道的影響也各不相同。 以眼科和口腔這兩個領域為例，它們的進入門檻、核心競爭力、增長的持續性以及連鎖擴張的可復制性都存在明顯的差異。對於眼科領域門檻更高，單店成立一個醫院通常需要至少3000萬的資金，而省會城市的眼科醫院，所需的資金更是高達6000萬甚至上億。
為什麽口腔領域的全國連鎖較少，而眼科醫療集團在市場份額上已經超過了10%？ 其一口腔的單店門檻相對較低，200萬就可以建立一家口腔診所。其二口腔醫療對醫生的依賴程度較高，而眼科醫療則更容易處理醫生資源的問題。在成本結構方面，口腔醫療的醫生成本占比高達40%以上，而裝置成本僅占20%左右。相反，眼科醫療的醫生成本約為20%多，裝置成本則高達40%以上。這種對醫生和裝置的依賴程度的不同導致了兩者在擴張門檻和復制性上的顯著差異。因此，盡管口腔醫療也有一定規模和影響力，如湃博和瑞爾等機構，但尚未出現像眼科醫療集團那樣的全國性連鎖巨頭。
在醫療細分賽道，收入、需求以及產能基本決定一個單店的天花板。 比如海吉亞大型醫院，單店收入基本上在4-8億之間，其中偏消費的領域約占1-2億，更註重復制性。從收入來看，床位數是一個關鍵因素。好的三級公立醫院的單床產出可以達到100萬左右，而像新風醫療和睦家，因為擺脫了醫保限制和支付高定價的限制，單床產出高達1400萬。以床位數為主的醫院，要想獲得較好的收入體量，至少單床產出至少需要達到40-50萬。
綜合醫院，它們的天花板還不夠高。 過去幾年，頭部醫院的增速依然比其他醫院更快。這也是為什麽像協和這樣的頭部醫院，能夠獲得更多的醫療資源和醫保費用傾斜。目前，分級診療的問題仍然無法解決，這也影響了綜合醫院的擴張和發展。
毛利率，不僅能反映收入端的一些數據，比如量價和床位數單床，還反映賽道本身的優質度和水平。 醫保占比，是影響毛利率的另一個巨大因素。經過對數據分析，我們發現 上市公司的毛利率，盡管受個體因素和財務影響，但基本上反映該賽道或公司本身質地的情況。當一家醫院或診所的醫保占比越高時，毛利率就會越低。 如果一家醫院的醫保占比超過50%，那麽它的單月毛利率基本上很難超過35%。以愛爾眼科為例，醫保占比在10-20%左右，但白內障手術的醫保占比達到了30-40%，在規模效應下，幾家眼科公司的毛利率可能會更低，甚至處於行業尾部。
通策醫療的醫保占比約為10%，毛利率為40%。相比之下，海吉亞的醫保占比在10%-50%之間，固生堂的醫保占比為40%，其毛利率約為30%。 瑞爾采用擴張模式，導致毛利率相對較高。雍禾則完全依靠自費，因此它的毛利率極高，但銷售費用高達50%以上，這對毛利率產生了很大的影響。
毛利率是衡量成本的重要指標，包括人工成本和社會成本。 另外一個費用率，特別是銷售費用率，它反映了獲客成本和品牌效應。 一般來說，品牌越強大，銷售費用率通常越低。 通徹醫療口腔業務的獲客成本理論上應該很高，但實際上銷售費用率只有1%，通徹醫療旗下的杭州口腔醫院，該醫院成立於1954年，具有公立醫院的地位。折舊攤銷率較高則反映了投資建設的周期。最後，我們關註的是穩態凈利率，並根據其估值進行評估。這其中涉及到多種營運模式。
在最後的PPT圖表中，我們詳細展示了典型醫療服務公司的財務報表拆分。透過比較各類醫療服務公司， 發現人工成本和物料成本在報表中占據了相當大的比例。 例如，口腔和眼科這兩種服務型別的人工成本和物料成本比例恰好相反，這反映了它們對人工和材料的依賴程度不同。另外廣告費用在這些公司中的支出也相對較少，這與規模效應有關聯。
以體檢中心為例，雖然其業務主要面向個人消費者（2C），但80%的收入來源於企業客戶（2B），這導致了高昂的銷售費用。 體檢中心通常需要支付24%的銷售費用，這是其營運成本的一個重要組成部份。為了解決這個問題，需要實作規模效應以降低成本。 固生堂和雍禾，消費內容較強的新興賽道，銷售費率在2022年已經下降了34%，但兩年前這一比例高達50%-60%，並且凈利率為負。盡管2023年受到消費市場的影響更大，但這些數據仍為我們提供了很多研究資訊。
海吉亞的人工成本雖然很高，但凈利率仍然能夠達到15-20%。如果一個醫院的凈利率有達10%以上，那麽基本可以認為這個醫院已經取得了成功。如果凈利率達到20%以上，那麽這家醫院很可能有較高的消費占比，這需要透過規模效應和附加服務來實作。
如果一家上市公司凈利率能夠維持在10%-25%的範圍內，這表明公司處於一個非常良性的經營狀態。 此時，公司的盈利能力不僅足夠支持自身的營運和發展，還具備了一定的外溢性，即能夠透過復制已有的成功模式來擴張業務。 對於目前估值較高的眼科公司，投資者需要關註其連鎖擴張的邏輯。再比如如固生堂和海吉亞，必須能夠清晰地闡述復制性，這是非常重要的，因為只有具備這種復制能力，公司才能實作持續的增長，並為投資者創造更大的價值。
連鎖擴張：成功擴張的企業做對了什麽？
連鎖擴張在醫療服務領域具有顯著重要性。 以前一些被大家認為嚴肅、困難重重的領域，如腫瘤專科海吉亞等成功實作連鎖擴張。這打破人們過去的固有觀念，證明在醫療服務行業， 連鎖擴張是完全可行的 。
總結連鎖擴張成功的經驗，發現關鍵要解決兩個問題：一是門檻問題， 只要確保門檻足夠高，才能夠發揮資金和規模優勢，降低醫生被搶的風險； 二是資金規模優勢， 以眼科為例，投資規模在4千萬到6千萬之間，而口腔領域由於進入門檻相對較低，競爭格局容易惡化。相比之下，腫瘤醫院的建設成本高達兩三億，植發也需要300-400萬的投資，輔助生殖更是過億的計畫。而中醫小診所雖然建設速度較快，只需400萬左右的投資，但主要成本在於醫生，收費也相對較高。
連鎖擴張有很多的模式，基本是自建、並購，甚至有些加盟的，這些模式在藥店等行業中也很常見。 除了單店模型外，連鎖擴張的成功也與賽道本身的基因有關，另外真正要解決人和錢的問題，並購資金可以幫忙解決錢的問題，合夥人計劃、中國一級市場融資等多種模式也可以獲得資金支持，從而實作快速擴張。
管理層：醫療服務行業中
人與組織的管理尤為重要
人和資金的擴張之外，管理層的背景和管理方式也是連鎖擴張中非常重要的因素。 前文有一個核心的結論，醫療的核心是醫院，醫院的核心是醫生， 如何管理和激勵醫生對於連鎖擴張的成功至關重要。 尤其是當連鎖門店數量達到上百個時，管理層的角色更加重要。對於小型門店，管理層通常具備技術背景，但也有很多來自其他行業的跨界人才。例如，一些知名的眼科、口腔和體檢領域的連鎖品牌，管理層往往來自房地產行業。他們將其他行業的經驗運用到醫療行業中，更好地激勵醫生。同時，也有一些醫生出身的管理者做得非常出色。 這也說明管理經驗受多種因素影響。
如何管理好最核心的資產——醫生？短期而言，可以透過吸引人才、高薪挖角的方式增加醫生數量；長期而言，則需透過外部合作，與院校、研究機構開展合作，並註重人才培養。目前，大部份醫院的擴張仍依賴於人才培養，透過構建品牌影響力來獲得客戶。
上市之後，公司可以利用資金的杠桿發揮更大的效用，如今許多上市公司基本都采取了股權激勵措施，以激勵醫生和員工。 但這種股權激勵通常伴隨著業績承諾，一旦業績達到預期，員工的動力會更加強烈。比如愛爾眼科，近年來實施了股權激勵計劃，覆蓋時間為6年，有效期限可以繫結醫生，這種做法的背後實際上是給醫生提供更好的利益。
合夥人模式是市場上備受關註的一種模式。 愛爾眼科透過並購基金，解決資金扛桿的問題，透過合夥人計劃，解決核心醫生的激勵問題。在此基礎上，利用自身的供應鏈、服務標準和品牌優勢，透過三五年的培育，公司被上司公司收購，享受到了品牌的溢價。 這是二級市場上被廣泛贊賞的做法，也是一家企業做大做強必須考慮的事情。
現在也有幾家眼科上市公司效仿，推出股權激勵計劃和並購基金。最近，華夏眼收購了成都的艾迪眼科，愛爾眼科也收購了武漢的一家眼科企業，它們都是利用上市公司的資金扛桿來完成的。 能夠上市是一個非常高的標準，但企業能享受非常多的資本市場紅利，呈現出極大的馬太效應。
優秀的單店模型有清晰、簡單的特點，能夠從收入端到毛利端再到利潤端進行詳細拆解，它的清晰性是由模型的基因和賽道特性所決定的，在實際實踐中透過努力，可以進一步完善和最佳化該模式。 連鎖擴張的關鍵在於解決資金和人力兩大問題，資金是實作連鎖擴張的重要扛桿，而人力則是激勵核心員工和推動擴張的核心力量。這些問題的解決方案在業界已經有很多成功的先例。
風險提示
最後，我們討論一下醫療服務行業中的風險。醫療行業出現過很許多險事件， 其中最大的風險仍然是醫療事故和醫療糾紛。 此外，還有醫保控費、醫生多點執業及相關流動、集采帶來醫院收入結構變化等政策風險、管理層體內外資產處理風險、同行業競爭加劇的風險以及商譽減值風險。二級市場對這些風險更加敏感，並會更加關註企業的擴張和管理層內外資產處理問題。
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//來源：診博會·灣區峰會
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