文丨金鐸 編輯丨杜海
來源丨正經社（ID：zhengjingshe）
（本文約為3900字）
有的面具，戴上就很難摘下來。自復星入主舍得酒業並確立「老酒戰略」之後，舍得酒業便對自己的「老酒人設」深信不疑，盡管外界對其老酒儲量、品質以及產品老酒含量的質疑從未停歇過。
11月23日，舍得酒業帶著「舍得酒，每一瓶都是老酒」的宣言登陸CCTV-1、CCTV-2兩大央視黃金頻道，同時在四川衛視等其他頻道，宣講它的老酒生態故事。
無論故事講得多麽精彩，轉身離開的經銷商和投資者都不想聽了 ——大波經銷商結束，投資者降低投資預期，都在證明，舍得酒業只是強行穩住「老酒人設」，在濃香白酒領域看重的規模和高端化，它並沒有找到答案。
何況，舍得酒業還出現了一個難解之謎。那裏，會不會還存在一枚隱秘的「小雷」？
1
每一瓶老酒不一定是好酒
舍得酒業的老酒生態故事到底講了個啥？實際上，生態和老酒講的是兩個故事。生態故事講的是650萬平方米的舍得生態釀酒工業園，老酒故事講的則是舍得酒業自1976年開始戰略儲藏的海量優質陳年基酒。但經過有意識的引導，兩個故事漸漸融為一體，成了一個「舍得酒業從生態切入打造生態老酒」的新故事。
關於生態釀酒，不是舍得酒業的獨家故事。在2021年4月，中國酒業協會釋出的【中國酒業十四五產業發展指導意見】，就確立了白酒的自然生態和釀酒微生態雙導向研究。尤其是在全球可持續發展理念深入人心、ESG報告披露成為秀肌肉的一環後，各色生態釀酒就在中國酒業遍地開了花。
貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、古井貢酒、洋河股份、郎酒……眾多酒企都有自己的生態釀酒區或者生態釀酒群。除此之外，貴州、四川、江蘇、安徽等白酒生產大省，都在當地龍頭酒企的帶領下掀起了生態釀酒大行動，帶領著當地中小酒企進入生態釀酒的體系建造。
換言之，舍得生態釀酒，只是一個泯然眾人矣的故事。
而老酒故事，早在2021年郭廣昌為舍得酒業定下「老酒戰略」並對外宣稱「貯藏12萬噸優質老酒」時，就已經經歷過一輪口誅筆伐。聲討觀點主要有三點：其一，「12萬噸優質老酒」儲量存疑；其二，所謂的「優質老酒」的品質存疑；其三，「每一瓶都是老酒」的真實性存疑。
舍得酒業聲稱的「12萬噸優質老酒」，是自1976年起將每批次最優質的基酒預留一定比例用於戰略儲藏積累而來。而這一說法，在後續的傳播中逐漸變形為「把每批次最優質的基酒預留一定比例封存於陶壇中作為戰略儲藏」，其中關鍵點便是「陶壇」這一說法。
宣傳文章對舍得酒業老酒儲存的表述。文章截圖。
在業內專家看來，老酒儲存一般分為陶壇和玻璃兩種儲存方式，陶壇又因質地特殊，能讓酒在儲存過程中進一步提升品質，因此被認為是當前老酒儲存的最佳方式。
但正經社分析師梳理舍得酒業披露的資訊及部份媒體參照的數據發現，舍得酒業約有9-12萬噸的基酒儲存采用的是不銹鋼儲罐，而陶壇的存量約在2萬噸左右。如若以陶壇儲存才算優質來評判，舍得酒業12萬噸優質基酒的真實性值得深究。
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年份酒、老酒啥啥分不清楚
再就是「每一瓶都是老酒」這樣的擦邊說法，也一直在酒業備受詬病。
【正經社】分析師梳理舍得酒系列產品的基酒酒齡情況看到，其主要產品「品味舍得」、「智慧舍得」的基酒酒齡分別是≥6年、≥8年。且根據官方介紹，「品味舍得」產品由6年以上基酒和15年以上調味酒勾調而成，但具體比例並沒有公布。
根據中國酒業協會2019年釋出的【白酒年份酒團體標準 T/CBJ2101-2019】，年份酒標註年份為所用主體基酒加權平均酒齡，根據舍得標註「6年」可以看到，該產品的主要構成是由6年基酒構成。
但需要註意的是，年份酒並不等同於老酒，業內約定俗成的是需要同時滿足「5年以上」、「45度以上」兩個條件才能稱得上真正的老酒。而舍得酒除了45度產品之外，還有42度、38度兩個度數。
圖片來源：舍得酒業官網。
另外，舍得酒業所使用的濃香白酒釀造技藝要求白酒生產出來之後儲存老熟1-3年，以保證品質的穩定性。而在醬酒領域，儲存老化時間至少需要5年才能罐裝出生產線。從這一點來說，6年的「老酒」的含金量就要重新評估了。
關於濃香陳年老酒，在中國著名白酒專家余乾偉編著的【傳統白酒釀造技術】和中國已故白酒大師沈怡方主編的【白酒生產技術全書】中都曾提到， 濃香基酒並非存得越久越好，超過理想儲存期，會出現「總酯大幅下降，總酸大幅上升」的現象，從而破壞濃香白酒的風味。
舍得酒業的老酒故事這麽多bug自己不知道嗎？ 知道，但自己立下的人設，含淚也得把故事講完。
2020年3月18日，舍得酒業以「品質之上，唯有老酒」之名釋出了第四代品味舍得。在新冠疫情肆掠最瘋狂之際，這場釋出會頂著「中國白酒新品雲釋出第一槍」的名頭，賺足了聚光燈。
一個「老酒」概念，在這個時間段給舍得酒業帶來的可不只是關註度這麽簡單。2018年，沱牌舍得以更名為「舍得酒業」為契機，將公司戰略調整為以「文化國酒」為主戰略，聚焦高端白酒市場，並推出高端產品線「智慧舍得」，定價768元/瓶。
刺激舍得酒業大張旗鼓突擊高端的，是行業不斷升級過程中，舍得酒業逐漸落後的行業地位。從毛利率來看，2015年以來，舍得酒業的毛利率雖有所增長，但對比隔壁兄弟水井坊和遠方友商酒鬼酒還存在差距。
圖表來源：【正經社】根據公開數據與資料整理制作
相較於品味舍得在次高端價格帶競爭，水井坊在2006年推出井台、酒鬼酒，在2004年推出內參酒，在「黃金十年」期間白酒行業高端化浪潮中雙雙進軍高端市場並進行高端轉型嘗試。相比之下，舍得酒業在2018年才強調高端化轉型略顯遲鈍。
因此，在智慧舍得進軍高端之際，它的競爭對手可謂多如牛毛，排頭的是以茅五瀘等一線品牌的系列酒產品，其次是郎酒、古井貢酒、山西汾酒等區域龍頭酒企的拳頭產品，再就是劍南春、水井坊等一批次高端酒企們嘗試高端突圍的戰略產品。
在這樣的競爭氛圍下，如何給舍得酒一個更受高端市場認可的「名號」成了舍得酒業的老大難題。轉機出現在2019年，中國酒業協會頒發實施的【白酒年份酒團體標準 T/CBJ2101-2019】，讓消費者對老酒白酒的信任度進一步提升，而此時舍得酒業率先提出「老酒戰略」，剛好能吃上第一波消費市場的信任紅利。
理論上是這樣。但好巧不巧半路殺出了個「重大事端」。
2020年8月19日，舍得酒業釋出公告稱，控股股東天樣控股及其關聯方涉嫌違規挪用上市公司4.75億元資金。受此影響，市場對老酒的信任並沒有有效轉移到舍得酒業的「老酒戰略」上來。
從業績表現來看，2018年-2020年，舍得酒業的業績增速持續放緩，2020年則是在新冠疫情和財務違規的雙重壓力下，幾乎停滯不漲。這一窘境直到2021年復星系資本接管了沱牌舍得集團後才恢復過來。
圖片來源：東方財富網
這也幾乎是舍得酒業起死回生的一次重要節點。在復星系入主後，選擇繼續執行公司的「老酒戰略」，並將老酒的故事進行三百六十度全方位包裝——最終的成果也就是前述所說的生態老酒故事。
3
10多億現金哪兒去了？
與老酒戰略同步並列的，還有舍得酒業廠商關系重塑計劃。經過一輪「重塑」之後，公司的經銷商從2021年的2252家減少到2158家。但具體來看，2年內結束舍得酒業經銷商網絡的經銷商有1435家，其中2021年、2022年分別結束545家、890家。幾乎一大半的經銷商在兩年時間遭到了洗牌。
當然，這裏面自然有公司對經銷商網絡進行「最佳化」的原因所在，但如此大規模的經銷商結束，也讓不少人猜測是老一批的舍得經銷商「聽不懂舍得老酒的故事」。
這樣的悲觀也出現在資本市場。從舍得酒業股價走勢圖可以看到，自2021年7月22日創下歷史新高之後，舍得酒業的股價呈現出震蕩下滑的態勢。如今已經來到了100元/股上下，較最高點已是腰斬之後繼續腰斬的趨勢。
實際上，在舍得酒業定下「老酒戰略」之際，它就面臨著一個問題——難成規模。要知道，即便12萬噸的優質陳年老酒真的存在，在後續產能跟不上的情況下，老酒故事也很難持續下去。
而在市場不大買單的情況下，舍得酒業的產能利用率在2021年71%的基礎上進一步下滑到2022年的68%。從這個維度來看，公司本身對產能持謹慎態度。否則，在無限看好老酒市場且認定自身在老酒市場有絕對優勢的情況下，當下快速生產並增加預備老酒產能才是關鍵。
顯然，不飽和的產能利用率說明企業判斷市場吃不下更多的舍得老酒。 與此同時，在老酒市場逐漸爆發潛能之後，五糧液、瀘州老窖等酒企也開始進行老酒儲備，其中五糧液30萬噸陶壇陳釀酒庫也在快馬加鞭地趕來，屆時舍得酒業還能有優勢嗎？
在經銷商和資本市場對舍得老酒故事說「不」的同時，財報中還出現了一個難解之謎。
根據財政部釋出的【企業會計準則—現金流量表】指南，企業的「銷售商品、提供勞務收到的現金」=「本期銷售商品、提供勞務收到的現金」＋「本期收到前期的應收賬款」＋「本期收到前期的應收票據」＋「本期的預收賬款」－「本期因銷售退回而支付的現金」＋「本期收回前期核銷的壞賬損失」。
圖表來源：【正經社】根據公開資料整理制作
一般情況下，公司「銷售商品、提供勞務收到的現金」會稍高於營收，但不會高出太多。 舍得酒業2021年財報顯示，公司2021年錄得「銷售商品、提供勞務收到的現金」為60.02億元，較同期49.69億元營收高出10.33億元，這顯然已經屬於「高出太多」的範疇。
圖表來源：【正經社】根據公開數據與資料整理制作
2021年那10多億元的現金缺口是如何形成的？它們都到哪兒去了？ 如果按照【企業會計準則—現金流量表】指南反推公司真實營收，即「銷售商品、提供勞務收到的現金」-合約負債兌現額+預收賬款增加額，所得金額約為57.26億元，與財報公開的49.69億元相差7.57億元。
到了 2022年， 舍得酒業銷售商品、提供勞務收到的現金和營收，則 分別為60.14億元、60.56億元，盡管已是相差不大，但後者又反過來大過了前者。
這個難解之謎，不得不讓人想到資本市場對復星系的一個評價——財技精致，早期的南鋼股份、和睦家，後來復星國際凈利潤與股價高度背離的謎團，都顯露了復星系在控制了一家企業現金流後的殺伐果斷。
舍得酒業會是又一個嗎？若是，那會不會存在一枚隱秘的「小雷」？跟老酒的Bug相比，孰輕孰重？ 【【正經社】出品】
責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然
聲明：文中觀點僅供參考，勿作投資建議。投資有風險，入市需謹慎
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